١٠ نکته کاربردی در خصوص تامین مالی با اوراق فروش تبعی

با مجموعه مقالات آموزش بورس24 و عصر ایران همراه باشید....

بورس24 : موضوع « تامین مالی » امروزه یکی از مهم ترین مسائل در صنایع و کسب کارها بوده و توسعه ابزارهای تامین مالی ( financing ) جایگاه ویژه ای در دانش مالی به خود اختصاص داده است. در کشورهای توسعه یافته بنگاه ها به اقتضای نیاز و وضعیت اعتباری خود قادر به استفاده از این ابزارها و تامین منابع مورد نیاز می باشند. در کشور ما نیز خصوصاً با واگذاری تعدادی از بزرگترین شرکتها از دولت به بخش خصوصی و شبه دولتی، تامین مالی یکی از مهم ترین نیازهای هر بنگاه اقتصادی محسوب می شود. هر چند در کشورمان تنوع ابزارهای مالی قابل قیاس با کشورهای توسعه یافته نیست لیکن در سال های اخیر شاهد پیشرفت نسبتاً قابل توجهی در این حوزه بوده ایم.

یکی از این ابزارها که برای اولین بار در پاییز سال 95 توسط شرکت هلدینگ نفت و گاز و پتروشیمی تامین ( تاپیکو ) مورد استفاده قرار گرفت، تامین مالی از طریق انتشار اوراق اختیار فروش تبعی روی سهام « شرکت پتروشیمی جم » بود که متعاقباً مورد اقبال سایر حقوقی ها و شرکت های سرمایه گذاری و هلدینگ ها از جمله شرکت توسعه اعتماد مبین (سهامدار عمده مخابرات)، شستا، هلدینگ توسعه معادن و فلزات و .. واقع شد و رفته رفته به یکی از روش ها و ابزارهای متداول بازار سرمایه برای تامین مالی شرکت های سرمایه گذاری و هلدینگ ها بدل گردید. در این ارتباط نکاتی وجود دارد که می بایست مورد توجه هم ناشر اوراق اختیار فروش تبعی و هم خریدار این اوراق به منظور کاهش ریسک و اجرای موفق این شکل از تامین مالی مورد توجه قرار گیرد که سعی شده در قالب 10 مورد مختصراً بدان اشاره شود:

برخی از مهم ترین موضوعات مرتبط با تامین مالی به روش انتشار اوراق اختیار فروش تبعی

1. محاسبه نرخ واقعی برای ناشر و دارنده اوراق اختیار

با توجه به این که هم ناشر و هم خریدار اوراق اختیار فروش تبعی متحمل هزینه هایی مانند مالیات واگذاری سهام، کارمزد نقل و انتقال سهام و کارمزد معامله اختیار فروش تبعی هستند، طرفین می بایست با دقت قبل از اجرایی نمودن کار نرخ واقعی (برای ناشر نرخ تامین مالی و خریدار نرخ سرمایه گذاری) را محاسبه کنند. لذا توصیه می شود قبل از توافق نهایی روی انجام کار، نرخ قطعی و متغیرهای تاثیرگذار بر آن مانند قیمت معامله سهام، مدت زمان تا سررسید، قیمت اعمال و ... از سوی طرفین مورد بررسی و تفاهم قرار گیرد.

2. ریسک نکول از سوی ناشر

یکی از ریسک هایی که خریدار اوراق با آن مواجه است، ریسک نکول ناشر اختیار فروش تبعی می باشد؛ بدین معنی که ناشر اوراق اختیار فروش تبعی در زمان سررسید اقدام به بازخرید دارایی پایه ننماید، هرچند به منظور کاهش این ریسک شرکت سپرده گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه به اقتضای تعداد و قیمت اعمال دارایی پایه اقدام به توثیق سهام به نفع خود و با هدف پوشش ریسک نکول می نماید، با این حال کیفیت سهام مورد وثیقه و نقدشوندگی آن باید مورد توجه خریدار اوراق قرار گیرد. به خریداران اوراق توصیه می گردد در هنگام مذاکره با ناشر سهامی از پرتفوی را انتخاب کند (چه به عنوان دارایی پایه و چه به عنوان وثیقه) که هم از لحاظ بنیادی ارزشمند و هم دارای بیشترین نقدشوندگی بوده و هم نگهداری آن از نظر مدیریتی برای ناشر حائز اهمیت است. به عنوان مثال اگر درصد تملک ناشر در سهام A 51 درصد باشد، طبیعتاً این سهام برای ناشر دارای ارزش استراتژیک و کنترلی بوده و احتمال نکول ناشر در بازخرید آن نسبتا پایین ارزیابی می گردد.

3. ریسک مسدود شدن سود سهام وثیقه برای ناشر

اما ریسکی که این بار ناشر با آن مواجه است، ریسک مسدود شدن سود سهام متعلق به او در سهام مورد وثیقه است. ناشر به منظور انتشار اوراق اختیار فروش تبعی و طبق ضوابط شرکت سپرده گذاری مرکزی ملزم به توثیق سهام از نوع یک می باشد، در توثیق سهام از نوع یک چنانچه سود نقدی در مجمع مصوب شود، سود سهام تعلق یافته به ناشر اوراق اختیار فروش تبعی مسدود می باشد، .هر چند این موضوع به دلیل ناآگاهی و یا عدم اجرای دقیق ضوابط توثیق سهام ممکن است اجرا نشود و سود سهام به وثیقه گذار پرداخت گردد، اما در صورت اجرای کامل مقررات توثیق سهام ، سود سهام متعلق به ناشر اوراق اختیار فروش تبعی که بخشی از سهام خود را در وثیقه قرار داده، نباید پرداخت گردد که این یکی از محدودیت های جدی محسوب می گردد. پیشنهاد می شود به منظور اجتناب از این موضوع ترجیحا ناشر سهامی را به عنوان وثیقه قرار دهد که کمترین سود تقدی را در مجمع تقسیم خواهد کرد که البته در اینجا با عنایت به محتوای بند قبل تضاد منافعی بین ناشر و خریدار اوراق اختیار فروش وجود دارد. زیرا در بند قبل از منظر خریدار اوراق توصیه شد سهامی به عنوان وثیقه پیشنهاد داده شود که از لحاظ بنیادی ارزشمند بوده و معمولا سهام بنیادی دارای بازده نقدی و سود تقسیمی بالا در مجمع هستند، از طرفی در این بند از دید ناشر توصیه می شود سهامی را توثیق کند که دارای بازده نقدی پایین می باشد. به منظور جلوگیری از این مشکل به شرکت بورس و سپرده گذاری مرکزی پیشنهاد داده می شود در توثیق سهام به منظور انتشار اوراق اختیار فروش تبعی، تنها سهام جایزه و وجوه ناشی از فروش حق تقدم در توثیق قرار گرفته و وثیقه گذار قادر به دریافت سود سهام نقدی خود از دارایی مورد توثیق باشد.

4. اثر سود و زیانی برای ناشر و توجیه حسابرس مستقل

از آنجا که در این شیوه تامین مالی سهام پایه توسط ناشر اوراق اختیار واگذار و در زمان سررسید مجدداً خریداری می شود، این امر برای ناشر اثر سود و زیانی به همراه خواهد داشت. این موضوع می تواند با توجه به بهای تمام شده سهام پایه در پرتفوی موجب شناسایی سود یا زیان گردد. طبیعتا اکثر شرکتهای سرمایه گذاری و هلدینگها مایل به شناسایی زیان نیستند، از طرفی پایین بودن بهای تمام شده در سهام پایه می تواند برای برخی شرکتهای سرمایه گذاری به عنوان فرصتی برای شناسایی سود و پوشش بودجه سود و زیانی محسوب گردد. هر چند این سود صرفا سودی کاغذی بوده و شرکت در زمان سررسید متعهد است در صورت اعمال اختیار اقدام به بازخرید سهام پایه نماید که این امر موجب افزایش بهای تمام شده سهام پایه در پرتفوی او می گردد. شایان ذکر است با عنایت به شناسایی سود حاصل از فروش از یک طرف و خریداری مجدد همان سهم می بایست توضیحات قانع کننده ای به حسابرس مستقل ارائه گردد که به دلیل جدید بودن این روش تامین مالی و احتمال عدم آشنایی حسابرسان با آن، خود از چالش های استفاده از این روش تامین مالی است.

شرکتی را فرض کنید که بهای تمام شده سهام A در پرتفویش 100 تومان است، شرکت سهام A را به قیمت 200 تومان واگذار کرده و متعهد می شود در صورت اعمال اختیار فروش تبعی، مجددا سهام A را در سررسید به قیمت 250 بازخرید نماید. در این صورت به هنگام واگذاری 100 تومان به ازای هر سهم سود حاصل از فروش سهام شناسایی می کند، از طرفی به هنگام بازخرید سهام بهای تمام شده سهام A در پرتفویش به 250 تومان افزایش می یابد.

5. تاثیر دوره انتشار اوراق تا سررسید بر نرخ موثر تامین مالی برای ناشر

با توجه به وجود هزینه های ثابتی از قبیل مالیات و کارمزد نقل و انتقال سهام، هر چقدر طول دوره انتشار اوراق اختیار فروش تبعی تا سررسید آن بیشتر باشد، نرخ تامین مالی برای ناشر کاهش خواهد یافت. لذا برای ناشر طولانی تر شدن زمان تاسررسید در صورت امکان ارجح بوده و سبب کاهش نرخ تامین مالی می گردد، این در حالی است که زمان تا سررسید بر بازده دارنده اوراق تاثیری ندارد.

6.عدم امکان اِعمال اختیار فروش تبعی از سوی دارنده در صورت بالاتر رفتن قیمت روز سهام پایه نسبت به قیمت اعمال در تاریخ سررسید

یکی از محدودیت های جدی و ریسک هایی که دارنده اوراق را تهدید می کند، عدم امکان اعمال اختیار فروش تبعی در صورتی است که قیمت سهام در روز سررسید بالاتر از قیمت اعمال باشد. به عنوان مثال قیمت اعمال اختیار فروش تبعی روی سهام A 250 تومان و قیمت سهام در سررسید 260 تومان است، در این حالت دارنده اوراق قادر به اعمال اختیار فروش و واگذاری سهم به قیمت 250 تومان نیست. این موضوع باعث می شود ناشر اوراق بتواند با هدف عدم بازخرید سهام در سررسید، اقدام به دستکاری قیمت و بالا بردن آن در روز سررسید نموده و برای دارنده اوراق محدودیت ایجاد کند.

به منظور اجتناب از این موضوع به شرکت و سازمان بورس پیشنهاد می شود محدودیت موجود را حذف نماید، به طوری که دارنده اختیار فروش تبعی در هر شرایطی قادر به اعمال اختیار خود باشد.

7.برگزاری مجامع عمومی عادی و فوق العاده در طول زمان انتشار اوراق تا سررسید

یکی از ریسک هایی که خصوصاً دارنده اوراق را تهدید می کند، رویدادهای شرکتی (corporate events) و برگزاری مجامع عادی و فوق العاده و تصویب سود نقدی و افزایش سرمایه روی سهام پایه می باشد.

برای درک بهتر موضوع فرض کنیم اوراق اختیار فروش تبعی روی سهام A منتشر شده و سهام A به مبلغ هر سهم 100 تومان از سوی ناشر به دارنده اوراق واگذار گردیده، سپس مجمع فوق العاده ای با دستور جلسه افزایش سرمایه تشکیل شده و 50 درصد افزایش سرمایه از محل آورده نقدی را تصویب می کند. هر چند طبق دستورالعمل انتشار اوراق اختیار فروش تبعی قیمت و تعداد سهام پایه که می توان روی آن اختیار فروش اعمال کرد متناسب با درصد افرایش سرمایه و محل آن تعدیل می شود، اما در این حالت دارنده اوراق موظف است به ازای هر سهم 50 تومان نیز بابت شرکت در افزایش سرمایه به حساب شرکت A واریز کند. اولا آن که ممکن است دارنده اوراق نتواند چنین وجهی را کارسازی نماید، که در این صورت ناچار است حق تقدم های تعلق گرفته به خود را در بازار به فروش رساند که در این صورت تحت تاثیر ریسک نوسانات قیمت قرار می گیرد و این امر با هدف اولیه که کسب بازده ثابت و پوشش ریسک نوسانات قیمت بوده در تضاد است. اگر هم بتواند مبلغ پذیره نویسی را کارسازی نموده و به حساب شرکت A واریز کند، محاسبات و برآوردهای اولیه طرفین (ناشر و دارنده اوراق) باید مجدداً و با در نظر گرفتن مواعد زمانی دریافت و پرداخت و ارزش زمانی پول و نرخ توافق شده بازنگری شود که مشکلات غیرقابل پیش بینی به همراه دارد. ریسک دیگر هم آن که ممکن است اصلا افزایش سرمایه تا زمان سررسید اوراق ثبت نشده باشد و امکان معامله فراهم نگردد که در این صورت ریسک برای دارنده اوراق بسیار بیشتر است. حتی برگزاری مجمع عادی و تقسیم سود هم باعث می شود دارنده اوراق به دلیل داشتن سهام در زمان برگزاری مجمع، از شرکت A بابت سود سهام طلبکار شده و با ریسک نکول از طرف شرکت A نیز مواجه خواهد بود. حتی در صورت عدم نکول نیز قانون فرصت 8 ماهه برای پرداخت سود سهام در نظر گرفته که ممکن است برآوردهای اولیه دارنده اوراق را بر هم بزند.

به منظور اجتناب از این موضوع توصیه می شود سهامی تا حد امکان انتخاب شود که تا زمان سررسید مجمعی اعم از عادی و فوق العاده نداشته باشد.

8. محدودیت های نقل و انتقال سهام در تابلو معاملات خرد و بلوکی

با عنایت به سقف نقل و انتقال سهام از طرف فروشنده (برای سهام بزرگ 1 درصد در روز و برای سهام کوچک 5 درصد در روز) در صورتی که ناشر اوراق اختیار فروش تبعی بخواهد بیش از میزان مورد اشاره سهام به خریدار منتقل کند، این نقل و انتقال ممکن است چندین روز به طول بیانجامد.

به عنوان مثال چنانچه سهام A در دارای سرمایه ای بیش از 300 میلیارد تومان باشد و ناشر بخواهد 5 درصد آن را به خریدار واگذار کند، فرآیند نقل و انتقال 5 روز کاری به طول انجامیده که نیازمند هماهنگی و تعامل با ناظر بازار نیز می باشد.

به منظور کاهش روزهای نقل و انتقال پیشنهاد می شود سهام پایه در ابتدا به چند کد معاملاتی ناشر منتقل و سپس با هماهنگی ناظر در زمان کوتاهتری به کد خریدار منتقل شود.

9. ریسک از دست رفتن کرسی هیات مدیره برای ناشر

چنانچه دارنده اوراق به هر دلیل در سررسید اقدام به اعمال اختیار فروش خود نکند، ناشر قادر به بازخرید سهام پایه نبوده و ممکن است عدم بازخرید سهام پایه منجر به از دست رفتن کنترل یا مدیریت و کرسی هیات مدیره برای او شود.

به منظور اجتناب از این ریسک پیشنهاد می شود که ناشر، اختیار خرید سهام پایه را در تاریخی متفاوت از تاریخ اعمال اختیار فروش تبعی (مثلا دو هفته بعد از تاریخ اعمال اختیار فروش تبعی) از خریدار سهام پایه دریافت نموده و بدین ترتیب ریسک عدم بازخرید سهام را از بین ببرد.

10. ریسک تاخیر در اعمال اختیار فروش تبعی

طبق دستورالعمل انتشار اوراق اختیار فروش تبعی انتقال سهام پایه از دارنده اوراق به ناشر باید در روز سررسید صورت گیرد که مستلزم واریز وجه از سوی ناشر به حساب شرکت سپرده گذاری مرکزی است. لیکن چنانچه این امر به دلیل عدم کارسازی وجه از سوی ناشر با چند روز تاخیر اتفاق بیفتد جریمه ای برای ناشر در نظر گرفته نشده و همین تاخیر چند روزه می تواند منجر به کاهش نرخ تامین مالی برای ناشر و نیز کاهش بازده کسب شده برای دارنده اوراق شود که این امر ریسکی برای دارنده اوراق محسوب می گردد. به منظور کاهش این ریسک به شرکت و سازمان بورس پیشنهاد می شود جریمه دیرکرد برای تاخیر در زمان واریز وجه به حساب شرکت سپرده گذاری مرکزی در نظر گرفته شود. شایان ذکر است اعمال اختیار و انتقال سهام پایه از دارنده اوراق اختیار فروش تبعی به ناشر توسط شرکت سپرده گذاری مرکزی انجام شده و صرفاً دارای مالیات فروش بوده و کارمزدی بابت نقل و انتقال از طرفین دریافت نمی شود.

امیر مهدی صبائی

مدیر پرتفوی و تامین مالی تاپیکو