تحلیل دهقان دهنوی از اثر برجام بر بورس

حدود یک سال و نیم پیش، سناریوی سقوط تاریخی بورس کلید خورد؛ سقوطی که رویای شیرین فعّالان بازار را برای کسب سودهای طلایی در کوتاه مدّت به بهت و احتیاط تبدیل کرد.

شاخص کل دماسنج اقتصاد که تا نیمه های مرداد سال گذشته، قلّه ۲ میلیون واحدی را هم فتح کرده بود، این روزها را با افت و خیز نسبی در کانال یک میلیون و ۳۰۰ هزار واحد از سر می گذراند و به نظر می رسد با توجه به واقع بینی و رفتارهای محتاطانه سهامداران و فعّالان بازار، نامعلوم بودن نتیجه نشست و برخاستهای سیاسی و بین المللی و سرنوشت نهایی بودجه ۱۴۰۱ در فاز انتظار و ابهام فرو رفته است.

محمد علی دهقان دهنوی رئیس سابق سازمان بورس و اوراق بهادار که پیشتر معاون امور اقتصادی وزارت امور اقتصادی و دارایی در دولت دوازدهم بود، در گفتگویی با خبرنگار ما از روزهایی که بر بورس گذشت، می گوید و اینکه بازار سرمایه در سال ۱۴۰۱ به کدام سو ممکن است برود. به گفته این اقتصاددان و مبتنی بر تجربه تاریخی، بازدهی بازار سرمایه در بلند مدت از تمام بازارهای رقیب بالاتر بوده است و خانوارهای ایرانی باید همان طور که به طور سنّتی، سرمایه گذاری در بازاری مانند ملک و مسکن را به  خوبی می شناسند، با بورس هم آشنا شوند و با مشاوره و آگاهی، سرمایه های خود را برای بازدهی بالا در بلند مدت به این بازار تزریق کنند.

 آقای دکتر! برای شروع بحث، می خواهیم بدانیم روندهای قیمتی در بازار سرمایه تابع چه عواملی است و عموم مردم قبل از ورود به این بازار باید چه نکاتی را مدنظر قرار دهند تا ورودشان واقع بینانه باشد؟

ما عادت داریم به عنوان سیاست گذار، صاحبنظر و حتی رسانه وقتی در خصوص بازار سرمایه حرف می زنیم، نگاهمان به شاخص کل باشد که برایند قیمت همه سهام است. وقتی می خواهیم برای عموم مردم حرف بزنیم باید تاکید کنیم که در بازار سرمایه ریسک، سود و زیان همواره وجود دارد پس کسی که به این بازار وارد می شود باید آمادگی پذیرش این ریسکها را هم داشته باشد. در تحلیل هایی که در خصوص بازار سرمایه ارائه می کنیم باید یک نکته بسیار مهم را همیشه مدنظر داشته باشیم و آن اینکه روندهای قیمتی در بازار، تحت تاثیر عوامل اقتصادی و غیراقتصادی و عوامل خرد درون صنعتی و درون بنگاهی است. برای مثال وضعیّت تورم و نرخ رشد اقتصادی در این زمینه موثّر است یا در کشور ما تحریمها عامل مهمّی در فعالیّت و سودآوری بنگاههاست. نکته دیگر این است که بسیاری از شرکتهای بورسی ما درآمد قابل توجهی از محل صادرات دارند لذا نرخ ارز روی درآمد این شرکتها به شدت تاثیرگذار است. بر همین اساس اینکه در برهه ای از زمان، فعّالان بازار سرمایه چه انتظاری از آینده دارند بر روند قیمت سهام تاثیرگذار است. اگر اکثر سهامداران فکر کنند در ماههای آتی قیمت ارز بالا می رود قاعدتا امروز حاضرند قیمت بالاتری برای خرید سهام شرکتهای صادراتی بپردازند و برعکس اگر معتقد باشند نرخ ارز پایین می آید تلاش می کنند فروشنده سهام باشند. این مکانیزم، روند عرضه و تقاضای بازار را شکل می دهد و قیمتها را تعیین می کند. در حوزه عوامل خرد درون صنعتی و درون بنگاهی هم مثلا وقتی یک بنگاه در حوزه انرژی فعّال است با بالا و پایین رفتن قیمت انرژی، سودش هم در نوسان است لذا قیمت سهام این شرکت ها هم بر این اساس بالا و پایین می رود. برای نمونه قیمت جهانی اوره ظرف یک سال رشد قابل توجهی داشته و سهام شرکتهای تولیدکننده این محصول علیرغم وضعیت منفی بازار، رشد خوبی داشته است. همچنین وقتی مدیریت یک بنگاه قوی است و طرحهای توسعه ای دارد انتظار می رود ارزش سهامش بالا برود یا بالعکس.

به عقیده شما در سطح کلان، دولت (حاکمیّت) چطور می تواند انتظارات به حقّ سهامداران را محقّق کند و به طور مشخّص در ایران، دولت چطور باید در بازار سرمایه حضور موثّرتر و شفّاف تری داشته باشد؟

در سطح کلان اگر دولتها چند نکته را رعایت کنند بازار و فعاّلان، توقعّاتی بیش از آن ندارند و حتی خرسند و راضی هستند در غیر این صورت مورد انتقاد واقع می شوند. سهامداران انتظار دارند دولت به معنای حاکمیت از بازار سرمایه به عنوان بازاری که نسبت به دیگر بازارهای دارایی نقش مثبت و مهم تری در توسعه سرمایه گذاری و رشد اقتصادی دارد توجّه و حمایت کافی داشته باشند و اجازه ندهد این بازار به دلایل غیراقتصادی متحمّل زیان شود و آسیب ببیند. البته در ایران دولت نقش دیگری هم در قبال بازار سرمایه دارد و آن  اینکه مدیریت بسیاری از شرکتهای بورسی را در دست دارد. یعنی به صورت مستقیم و غیرمستقیم ( از طریق سهامداری صندوق های بازنشستگی تحت مدیریت دولت در این شرکتها) حق مدیریت پیدا کرده است. بر این اساس ۷۸ درصد بازار سرمایه ما متعلّق به دولت است پس دولت باید در قبال این شرکتها مدیریت صحیح را اعمال کند و سهامدار انتظار دارد مدیری انتخاب شود که هدفش حداکثر کردن ثروت سهامدار باشد نه اینکه دولت از طریق شرکتهای تحت مدیریتش سیاستهای دیگری را اجرا کند. دولت می تواند از محل بودجه عمومی هر نوع هزینه ای را که به نفع عموم مردم است، انجام دهد اما اجازه ندارد از محل درآمد شرکتی که ۲۰ یا حتی بیش از ۵۰ درصدش متعلق به سهامداران خاصّ است برای عموم هزینه کند و حق ندارد محصولات آن شرکتها را به صورت دستوری، پایین تر از قیمت بازار تعیین یا اینکه محصولات آن شرکت را به صورت یارانه ای توزیع کند و بعد اختلاف بها را پرداخت نکند. یا اینکه نباید انتظار داشته باشد که مدیر آن شرکت نیروی مازاد استخدام کند. متاسفانه این اتفاقات به وفور در شرکتهای دولتی رخ می دهد و بخشی از منافع سهامداران را منحرف می کند. انتظار دیگر این است که وقتی مردم سهام صنایع حاضر در بازار سرمایه را می خرند یعنی بخشی از سرمایه مورد نیاز آن شرکت را تامین کرده اند پس دولت نمی تواند تصمیمات سیاستی جدیدی بگیرد که توجیه پذیری اقتصادی را از آن صنعت سلب کند. به عنوان مثال فردی در سال ۱۴۰۰ سهام پتروشیمی و فولاد را خریده چون  احساس کرده سودآوری خوب دارند اما دولت در پیش نویس بودجه ۱۴۰۱ نرخ انرژی را برای این کارخانه ها به حدّی بالا برده که این صنعت دیگر سودآور نیست و این یعنی ضربه مهلکی از سمت سیاست گذاری دولت به سهامداران وارد شده که از در کوتاه مدت ظالمانه است و در بلند مدت هم به بنیان های سرمایه گذاری در کشور آسیب می زند چون مردم دیگر به بازار سرمایه اعتمادی ندارند و چنین مساله ای به شدّت خطرناک است. البته خوشبختانه دولت متوجه اشتباه خود شده و با بسته ۱۰ بندی می خواهد آن را اصلاح کند و امیدواریم مجلس هم عینا این بسته را در بودجه تصویب کند. سهامدار انتظار دارد دولت ضوابط اقتصادی خود با شرکتها را شفاف، با نگاه بلند مدت و مبتنی بر حمایت از سرمایه گذاری وضع کند نه اینکه بخشی از سود این شرکتها را که متعلّق به مردم است منحرف و برای جبران کسری استفاده کند. ضمن اینکه این کار برای دولت هم مضرّ است و در بلند مدت به خاطر تضعیف سرمایه گذاری در کشور، عملا درآمدهای دولت را کاهش می دهد و فقر و عدم توسعه یافتگی را تشدید می کند.

 تحلیل تان از وضعیت یک سال اخیر بازار سرمایه چیست. آیا آزادسازی سهام عدالت در وضعیت نامطلوب بورس تاثیر داشت؟ 

در یک سال گذشته اتفاقات زیادی در اقتصاد ما رخ داد و چشم اندازها با آن چه رخ داد تفاوت داشت. در حوزه سیاسی و اقتصادی هم شاهد تحولاتی بودیم و متناسب با آن انتظارات فعّالان اقتصادی هم تغییرات زیادی داشت. طبیعی است وقتی سهام عدالت برای فروش آزاد می شود، عرضه آن سهم خاص به شدت افزایش پیدا می کند. سهام شرکتها به دو گروه تقسیم می شود: سهام شناور آزاد و غیرشناور. سهام غیرشناور متعلق به کسانی است که آن سهام را به خاطر داشتن کرسی مدیریتی و سرمایه گذاری بلند مدت، حفظ می کنند اما سهام شناور آزاد اگر رشد قیمتی داشته باشند صاحبانش به راحتی فروشنده یا خریدار می شوند. برای مثال شرکتی داریم که ۱۵ درصد سهامش شناور آزاد است پس بازار و قیمت فعلی این سهم بر اساس خرید و فروشی که روی این ۱۵ درصد انجام شده به تعادل رسیده است. وقتی ۲۰ درصد سهام یک شرکت متعلق به دارندگان سهام عدالت است و فروش این سهام آزاد می شود و مثلا نیمی از دارندگان سهام، فروشنده باشند ۱۰ درصد به سهام شناور آزاد آن شرکت اضافه می شود پس عرضه آن سهم به شدت افزایش و قیمت کاهش می یابد و نباید این واقعیت را انکار کرد. در سال ۹۹ که سهام عدالت آزاد شد، سیاست این بود که به دلیل فشارهای معیشتی و شیوع کرونا به معیشت دارندگان سهام، کمک شود. برای این کار باید پیش بینی هایی می شد که اثرگذاری منفی روی سهام کمتر شود. بخشی از این پیش بینی، بحث سهامداری غیرمستقیم مردم بود. بخشی دیگر که ما در سازمان بورس دنبال می کردیم ساز و کارهایی است که از طریق آن می شود دارندگان سهام عدالت را به صندوقهای سرمایه گذاری هدایت کرد تا سهام به صورت مستقیم عرضه نشود و قیمت سهام به صورت مصنوعی کاهش نیابد. امیدواریم در دوره مدیریت جدید این مساله دنبال شود چون مطمئنا اگر قرار باشد بی محابا و مستقیما این آزادسازی انجام شود باز هم شاهد تاثیر منفی روی قیمت خواهیم بود.

با توضیحات مبسوطی که ارائه کردید، استقبال از بازار در ماه های آتی را چطور می بینید؟

من امروز به عنوان یک کارشناس اقتصادی مستقل اظهار نظر می کنم و طبعا نظرات کارشناسان بازار سرمایه لزوما درست و تحقّق پذیر نیست. آن چه مهم است اینکه سهامداران و سرمایه گذاران منطقی ترین استدلالات را ملاک تصمیم گیری خود قرار می دهند. با این توضیح وضعیت بسیاری از سهم های بازار، از نظر سودآوری نسبت به گزینه های رقیب مانند بانک، اوراق بدهی، ملک، طلا، ارز و... بازدهی قابل توجه و قابل رقابتی دارند. پس انتظار داریم بازار با استقبال خوبی روبرو شود و قیمت سهام رشد داشته باشد اما در عمل شاهدیم که بازار مقداری افزایش پیدا می کند و بعد کاهشی می شود چون سرمایه گذاران هنوز نسبت به رفتار دولت نسبت به بازار سرمایه اطمینان پیدا نکرده اند. اطمینان با این وعده ها که پول به صندوق تثبیت بازار سرمایه می ریزیم و... به دست نمی آید. رفتار دولت در قانون بودجه مشخص می شود. چشم بازار امروز به دست دولت و مجلس است که چه نرخی در قانون بودجه برای خوراک و  انرژی تعیین می کنند. آیا با این نرخها سر بنگاه ها را می برّند؟ یا به تقویت سرمایه گذاری در کشور کمک می کنند؟  اگر قانون بودجه عادلانه و در راستای حمایت و تشویق سرمایه گذاری باشد، بازار سرمایه آمادگی رشد خیلی خوب و بازدهی مناسب را دارد اما اگر دولت و مجلس دچار اشتباه شوند و بنیانهای سرمایه گذاری را با خطر مواجه کنند نمی توانیم توقّع بازدهی متناسب با ظرفیت و پتانسیل بازار را داشته باشیم.

کارشناسان اقتصادی به وفور این انتقاد را مطرح می کنند که بازار سرمایه ما هنوز نتوانسته متناسب با پتانسیل و ظرفیتش در خدمت اقتصاد قرار بگیرد و ما همچنان اقتصادی "بانک محور" داریم. شما در این زمینه چه نظری دارید؟

بازار سرمایه نسبت به گذشته رشد بسیار خوبی داشته است و حدود ۳۰ درصد تامین مالی کشور از طریق این بازار انجام می شود و همین کافی است که بگوییم  اقتصاد ما دیگر صرفا بانک محور نیست اما نسبت به ظرفیتهای بازار سرمایه باید گفت این بازار هنوز فضای زیادی برای رشد دارد و بسیار بیش از اینها می تواند در تامین مالی و توسعه سرمایه گذاری به کشور کمک کند چون بازار سرمایه ما پتانسیلهایی دارد که هنوز به کار نیفتاده و انواع نهادها و ابزارهای مالی ای که در جهان وجود دارد هنوز یا در ایران راه اندازی نشده یا راه اندازی شده اما عمق کافی ندارد. نکته دیگر اینکه برای خانوارهای ما هم هنوز بازار سرمایه به اندازه کافی شناخته شده نیست. هر چند بسیاری از خانوارهای ایرانی سختی معیشت دارند و حتی پس اندازشان منفی است اما بخشی از خانوارهای ایرانی که درآمد مازاد دارند  و می توانند پس انداز کنند، به صورت سنّتی با سرمایه گذاری در ملک و مسکن آشنا هستند. سرمایه گذاری در بازار سرمایه هم باید به همین شکل باشد. یعنی همان طور که مردم هر روز به بنگاه مراجعه نمی کنند و قیمت ملک شان را نمی پرسند، باید به بورس هم نگاه بلند مدت داشته باشند. البته نقش سفته بازان در بازار مهم است چون کارشان خرید و فروش است اما به خانواری که می خواهد بخشی از پس اندازش را به بازار سرمایه بیاورد توصیه نمی کنیم که هر روز قیمتها را چک و یا سهام را خرید و فروش کند. بلکه می توانند با نگاه بلند مدت به شکل مستقیم یا با گرفتن مشاوره از صندوقها و سبد گردانها بخشی از سرمایه گذاری در ملک و مسکن را به بازار سرمایه منتقل کنند و سهام ارزنده و بنیادین را بخرند. تجربه تاریخی هم نشان می دهد بازدهی بازار سرمایه در بلند مدت از تمام بازارهای رقیب بالاتر بوده است. یعنی مثلا اگر شخصی ۱۰ سال پیش پرتفوی خوبی ایجاد کرده باشد نسبت به آنهایی که پولشان را به بازار مسکن، طلا، ارز و... برده اند بازدهی بسیار بیشتری کسب کرده است. اگر این نگاه بین خانوارها شکل بگیرد می تواند به توسعه هر چه بیشتر بازار سرمایه و افزایش سهم این بازار در تامین مالی اقتصاد کمک شایانی کند.

یکی از موضوعاتی که در چشم انداز بازار سرمایه وجود دارد و ممکن است روی تحلیل آنهایی که می خواهند به این بازار ورود کنند، تاثیر گذار باشد، مقوله تحریم است. در خصوص تاثیر تداوم یا رفع تحریمها روی آینده بازار تحلیل  تان چیست؟

در نگاه اول برای برخی افراد این تلقی وجود دارد که اگر تحریمها رفع شود و توافقی با کشورهای طرف مذاکره صورت بگیرد و مثلا برجام احیاء شود، به دلیل افزایش فروش نفت و دسترسی بیشتر دولت به منابع ارزی، قیمت ارز کاهش می یابد و کاهش نرخ ارز منجر به کاهش درآمد صادراتی شرکتها و کاهش سودآوری شان می شود. با این نگاه برخی ممکن است چنین مساله ای را ریسک تلقی کنند. در مقابل نگاه دیگری هم وجود دارد و آن اینکه شرکتهای بورسی که در امر صادرات فعّال هستند از چند ناحیه هزینه هایی را متحمّل می شوند. یکی اینکه چون باید در شرایط تحریم کالا بفروشند مجبورند به طرفهای خارجی تخفیف های قابل توجه ارائه کنند، دوم اینکه برای بازگشت ارز به کشور باید هزینه های زیادی برای نقل و انتقال بدهند.  این هزینه ها در شرایط بدون تحریم کمتر از نیم درصد و یا کمتر از دو دهم درصد است اما در دوران تحریم بعضا این هزینه به ۸ درصد تا ۱۱ درصد هم می رسد! نکته دیگر است که صادرکنندگان ما بدون تحریم می توانند علاوه بر خریداران پیشین، خریداران جدید  هم پیدا کنند و بازارشان را توسعه دهند، علاوه بر اینها برخی شرکتها صادرکنندگان ما برای دور زدن تحریمها به عملیاتی متوسل می شوند که هزینه های زیادی برایشان دارد، همچنین بانک مرکزی در شرایط بدون تحریم دیگر صادرکننده را مجبور نمی کند ارز را با نرخ پایین در سامانه نیما عرضه کند و اصولا دیگر ضرورت منطقی و کارکردی برای وجود این سامانه نیست و فروش ارز در بازار آزاد منعی ندارد. علاوه بر اینها دولت امروز چون با کمبود منابع و درآمد مواجه شده سعی می کند از محل خوراک، سوخت و... برای خود منابعی را دست و پا کند و اگر منابع اصلی مورد نظر دولت تامین شود قطعا نگاهش به سرمایه گذاری و تقویت آن بیشتر خواهد شد و با شرکتهای بورسی می تواند ارتباط بهتری داشته باشد ضمن اینکه شرکتها برای واردات مواد اولیه و تکنولوژی مشکلات زیادی دارند که بدون تحریم این فرایند تسهیل می شود. پس اگر سهامداران این ۷ امتیاز مثبت را در کنار یک امتیاز منفی کاهش نرخ ارز بگذارند -هر چند همین یک امتیاز منفی هم از نظر کارشناسی حرف و حدیثهای زیادی دارد و گفته می شود امکان کاهش زیاد نرخ ارز نه امکان پذیر است و نه منطقی- متوجه می شوند که رفع تحریمها و  احیای برجام می تواند نکته مثبتی برای بازار سرمایه باشد و به تحلیل سهامداران کمک می کند.