بودجه ١۴٠٠ و بورس...

1. رویکرد دولت در بودجه 1400 در خصوص بورس

رشد قابل توجه شاخص کل بورس طی سه سال گذشته و خصوصا سال جاری که در مجموع به­ طور میانگین بازدهی 120 درصدی را به­ ثبت رسانده (نمودار1)، منجر به آشنایی بیشتر مردم و استفاده دولت از ابزارهای شفاف بازار سرمایه شده است. براین اساس لایحه بودجه 1400 با این نگاه ارائه شده که با توجه به افزایش قابل توجه رقم بودجه عمومی، باید از ظرفیت بازار سرمایه بیشتر استفاده شود.  

لایحه بودجه 1400 فارغ از عوامل غیر مستقیم تاثیر بودجه بر بازار سرمایه، حاوی چند مورد خاص است که از نگاه حمایتی و ویژه دولت به ­این بازار حکایت می­کند. از جمله از این موارد می­ توان به ­افزایش استفاده از ظرفیت این بازار برای فروش اوراق بدهی اسلامی، فروش اموال منقول و غیرمنقول دولتی و فروش سهام شرکت­های دولتی در بورس اشاره نمود. در ادامه به­ برخی از این موارد می­ پردازیم.  

1.1 - تاثیر غیر مستقیم بودجه بر  بازار سرمایه

1.1.1 -نرخ ارز

با توجه به ­اینکه فعالیت بسیاری از شرکت­های بورسی به ­طور مستقیم یا غیرمسقیم به­ حوزه تجارت -اعم از صادرات یا واردات- ارتباط دارد، تعیین نرخ ارز در لایحه بودجه نقش مهمی در صورت­های سود و زیان و عملکرد این شرکت­ها ایفا می­کند. از آن­جاکه دولت برای سومین سال متوالی تصمیم گرفته ارز ترجیحی را برای کالاهای اساسی اختصاص دهد، نرخ ارز در لایحه بودجه 1400 برای کالاهای اساسی 4200 تومان و سایر کالاها 17 هزار تومان (نرخ نیمایی) در نظر گرفته شده است.

براین اساس، با در نظر گرفتن نرخ بازار، می­ توانیم بگوییم در سال آینده شاهد سه نرخ متفاوت (4200 تومانی، نیمایی و آزاد) برای قیمت ارز خواهیم بود. با توجه به ­اینکه طبق گفته برخی مسئولان 6 میلیارد دلار برای واردات کالاهای اساسی در سال آینده در نظر گرفته شده (حدود 3 میلیارد دلار کمتر از امسال) برخی شرکت­ها دیگر از ارز 4200 تومانی استفاده نخواهند کرد. حدود 70 درصد ارز 4200 تومانی به ­برخی اقلام غذایی نظیر کنجاله سویا، ذرت، جو، کنجاله کلزا و کنجاله آفتابگردان (دانه­های روغنی) اختصاص پیدا می­کند، که با رصد قیمتی این کالاها می ­توان متوجه شد اولا چقدر این سیاست حمایتی موثر بوده و ثانیا چه تاثیری در وضعیت شرکت­های داخلی داشته است. بررسی­ ها نشان می ­دهد، کالاهای مذکور در بازه ­ای که ارز 4200 تومانی به­ آن­ها تعلق گرفته، ثبات قیمتی نداشته ­اند. به ­طور مثال، میانگین قیمت­ های ذرت، جو، کنجاله سویا و دانه ­های روغنی طی بازه فروردین 1397 تا آذر 1399 تقریبا 140 درصد رشد کرده­ است. اگر کالاهای دیگری که به­ مرور زمان از لیست دریافت این ارز حذف شدند را هم به ­این لیست اضافه کنیم، (از گوشت و برنج تا لاستیک و قطعات خودرویی) شاهد ارقام رشد بالاتری نیز خواهیم بود.

رشد قیمت این کالاها به­ معنی این است که کالاهای مذکور یا با ارز 4200 تومانی به ­دست شرکت­ ها نرسیده، که در آن­ صورت حذف ارز 4200 تومانی تاثیری در عملکرد شرکت­ها نخواهد داشت یا اینکه کالاها بر اساس ارز 4200 تومانی به­ دست شرکت ­های غذایی رسیده اما در فرآیند فروش، افزایش قیمت­ ها رخ داده است. در این صورت، حذف ارز 4200 تومانی برای این شرکت­ها منجر به ­افزایش هزینه ­های آن­ها خواهد شد، اما براساس سوابق تاریخی، این شرکت­ها به ­تناسب افزایش هزینه، افزایش نرخ خواهند داشت و همچنان «حاشیه سودِ درصدی» خود را حفظ خواهند کرد. البته حاشیه سود ریالی این شرکت­ها با حذف ارز 4200 تومانی افزایش می­ یابد.

جدا از تاثیر ارز 4200 تومانی، الزام سایر شرکت­ها به­ قیمت خرید و فروش در سامانه نیما -با توجه به­ اینکه بسیاری از فعالان تجاری براساس قیمت بازار کار می­ کنند- منجر به «کاهش شناسایی سود» شرکت خواهد شد. به­ عبارتی، چون تغییرات نرخ ارز در بازار آزاد بیشتر از سامانه نیما است، تغییرات قیمتی شرکت­ها نمی­ تواند براساس قیمت ارز در بازار آزاد صورت بگیرد. به­ همین دلیل حاشیه سود این شرکت­ها رشد کافی نمی­کند. بنابراین به ­طور کلی، ارز سه نرخی در بودجه سال آینده یک نکته منفی در حوزه تاثیر مثبت بودجه 1400 در بازار سرمایه به ­شمار می­رود، هرچند کاهش تخصیص ارز 4200 به ­کالاهای اساسی خطری را متوجه شرکت ­های بورسی نمی­ کند.

1.1.2 -کسری بودجه و تورم

یکی دیگر از تاثیرات غیر مستقیم بودجه بر بازار سرمایه مربوط به ­بروز کسری بودجه است. اگر تراز عملیاتی بودجه (یعنی درآمدهای جاری و مالیاتی منهای هزینه ­ها) منفی باشد، کسری بودجه حقیقی رخ داده و در صورتی­ که این کسری با استقراض داخلی (انتشار اوراق) پوشش داده شود، ظرفیت بازار سرمایه بیشتر مورد استفاده قرار خواهد گرفت. بنابراین، در این شرایط، هم دولت بهره ­برداری مالی خود را در بازار سرمایه انجام می­ دهد و هم عمق بازار سرمایه بیشتر می­ شود.

از دیگر سو، اگر برنامه ­ریزی دولت برای تحقق منابع درآمدهایش و استقراض داخلی موفقیت ­آمیز نباشد، شاهد افزایش پایه پولی و در نتیجه آن، افزایش تورم خواهیم بود. در آن صورت قیمت ­های اسمی سهام (و در نتیجه شاخص کل) نیز رشد خواهد کرد، اما این رشد صرفا اسمی است، چون همراه با افزایش قیمت سایر دارایی­ ها بوده و از این رو، رشد واقعی به­ حساب نمی ­آید.

اما در صورت تحقق منابع پیش­بینی شده از محل استقراض داخلی، رشد واقعی بازار سرمایه رقم می­خورد. تعمیق بازار سرمایه و استفاده از ظرفیت بازار بدهی، علاوه براینکه از روش­های خطرناک تامین مالی -مانند استقراض از بانک مرکزی- جلوگیری می­ کند، می­ تواند با کاهش رشد حجم پول اثر ضدتورمی هم داشته باشد. با توجه به ­اینکه تراز عملیاتی بودجه 1400 به ­منفی 319 هزار میلیارد تومان رسیده است، احتمال استفاده از ظرفیت بازار بدهی بالا رفته است. (نمودار2)

برای بررسی دقیق ­تر این موضوع، می­توان به ­­نسبت کسری تراز عملیاتی به ­بودجه عمومی نگاه کرد، هرچقدر این نسبت بالاتر باشد، به ­دلیل اینکه بیانگر نوعی شکنندگی در تحصیل بودجه پیش­بینی شده است، نتایجی نظیر رجوع به بازار بدهی را در پی خواهد داشت. (نمودار3)

بررسی ­ها نشان می ­دهد نسبت کسری تراز عملیاتی به بودجه عمومی طی دهه 1390 عموما بین 20 تا 25 درصد نوسان می­کرد اما طی دو سال اخیر این رقم به 40 درصد و 38 درصد رسیده که رقم قابل ملاحظه ای به ­شمار می­ آید.   

1.2 - تاثیر مستقیم بودجه بر بازار سرمایه

1.2.1 -واگذاری سهام شرکت­های دولتی

مطابق بند (الف) تبصره2 لایحه بودجه، وزارت امور اقتصادی و دارایی مجاز است تمام یا بخشی از سهام و دارایی­ های دولتی دستگاه­ های اجرائی زیرمجموعه قوه مجریه و باقیمانده سهام متعلق به ­دولت و شرکت­های دولتی در بنگاه­های مشمول واگذاری را با اصلاحات و الحاقات بعدی واگذار نماید. همچنین، واگذاری سهام در قالب صندوق­های سرمایه ­گذاری قابل معامله در بورس (ETF) مشروط به اینکه تشکیل این صندوق ­ها با مدیریت دولتی برای بلندمدت نباشد و یا عرضه سهام به روش ثبت سفارش نیز مجاز است.

در مجموع، دولت ­در سال آینده تصمیم گرفته 95 هزار میلیارد تومان از محل واگذاری شرکت­های دولتی درآمد کسب کند که نسبت به­ رقم سال گذشته (11.4 هزار میلیارد تومان) بیش از 730 درصد رشد را نشان می­دهد. (نمودار4) از همین رو، می­توان گفت آمار و ارقام مندرج در لایحه بودجه 1400 حکایت از افزایش چشمگیر اتکای دولت به ­ظرفیت بازار بورس طی یکسال آتی دارد.

1.2.2 -فروش اموال منقول و غیرمنقول

یکی دیگر از منابع درآمدی دولت که از طریق واگذاری دارایی ­ها به­ دست می ­آید، فروش اموال منقول و غیرمنقول دولتی است. رقم درآمدی این محل در بودجه 1400 نیز حدود 25 هزار میلیارد تومان در نظر گرفته شده؛ که نسبت به ­میانگین سال­های 1397 و 98 رشد 7.3 برابری داشته است. به نظر می­رسد دولت قصد دارد از این طریق هم از بازار سرمایه استفاده کند، البته فروش اموال تاکنون در بورس صورت نمی­ گرفت ولی با توجه به­ احتمال راه ­اندازی بورس املاک در سال آتی، فروش اموال دولتی در بورس املاک صورت می­ پذیرد.

لازم به ­ذکر است، رقم در نظر گرفته شده برای فروش اموال، نصف رقمی است که در سال جاری در بودجه در نظر گرفته شده بود؛ چراکه با وجود اینکه دولت در قانون بودجه 1399 حدود 50 هزار میلیارد تومان از این محل درنظر گرفته بود، طی هشت ماهه نخست سال جاری فقط 617 میلیارد تومان (نزدیک به یک درصد رقم پیش­بینی شده) محقق شد. بنابراین دولت به ­خاطر بیش ­برآورد سال گذشته، این رقم را در سال جاری کاهش داد.

در این میان، براساس بند (د) این تبصره نیز، به وزارت امور اقتصادی و دارایی اجازه داده شده تا سقف یکصد و هفتاد و شش هزار میلیارد ریال از اموال و دارایی­ های منقول و غیرمنقول و حقوق مالی مازاد دولت (به ­استثنای انفال و موارد مندرج در اصل(8) قانون اساسی) را بدون رعایت تشریفات مربوط به تصویب هیأت وزیران با رعایت قوانین و مقررات از طریق حراج عمومی در بورس املاک و مسکن و یا از طریق مزایده عمومی درسامانه تدارکات الکترونیک دولت با رعایت قانون تجارت الکترونیک مصوب 1382.10.17 با اصلاحات و الحاقات بعدی و نیز مقررات تعیین شده در قانون برگزاری مناقصات به نحوی که با مزایده منطبق باشد به فروش رسانده و وجوه حاصل را به ردیف درآمدی 210221 واریز کند. استانداران و دستگاه­های اجرایی مکلف به ارائه پیشنهاد فروش دارایی­های مازاد دولت به وزارت امور اقتصادی و دارایی می­باشند.

1.2.3 -فروش انواع اوراق بدهی

دولت در بودجه سال آینده منابع 125 هزار میلیارد تومانی از محل فروش اوراق در نظر گرفته است. به­ طور کلی بخشی از فروش اوراق، توسط بانک­ها و بخشی دیگر در بازار سرمایه انجام می ­شود. این رقم در لایحه بودجه سال جاری (1399) 80 هزار میلیارد تومان بود، بنابراین برای سال آینده رشد 56 درصدی را تجربه خواهد کرد و موجب استفاده بیشتر از ظرفیت بازار بورس خواهد شد.

به­ لحاظ قابلیت اجرایی فروش این حجم از اوراق باید گفت، ظرفیت تحقق فروش اوراق تا سقف مورد نظر دولت وجود دارد، چراکه اولا به ­لحاظ اجرایی دولت توانسته طی شش ماهه نخست سال جاری بیش از 88 هزار میلیارد تومان انواع اوراق اسلامی (اعم از اوراق مرابحه و اسناد خزانه) به­ فروش برساند که نسبت به ­مدت مشابه سال قبل (شش ماهه نخست سال 1398) حدود 468 درصد (نمودار3) رشد دارد. ثانیا با توجه به ­اینکه نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی کشور کماکان کمتر از یک بوده و نرخ بازدهی اوراق بهادار نیز کمتر از نرخ تورم می­باشد، به­ لحاظ اقتصادی ادامه چنین روندی قابل توجیه است.

همان­طور که در نمودار3 ملاحظه می­شود، در شرایطی که عمده اوراق منتشره در سال قبل مربوط به اسناد خزانه اسلامی (اخزا) بوده، در سال جاری با آغاز اجرای عملیات بازار باز، استفاده از اوراق مرابحه نیز در دستور کار قرار گرفته و حجم قابل توجهی از رشد بازار بدهی از این طریق رقم خورده است. با توجه به ­اینکه در سال جاری دولت در حوزه فروش اوراق -با وجود کاهش میزان فروش در برخی حراج ­ها- به ­طور کلی عملکرد موفقیت­ آمیزی داشته، می­ توان به­ت حقق درآمدهای در نظر گرفته شده از این محل در بودجه سال آینده نیز امیدوار بود. 

1.2.3.1جبران کسری فروش نفت از طریق انتشار اوراق سلف نفتی

در سال آینده یک مورد ویژه نیز در حوزه استفاده از ظرفیت بورس در نظر گرفته شده که «پیش ­فروش اوراق نفتی» برای اولین بار است، به ­طوری­که حدود 70 هزار میلیارد تومان از 125 هزار میلیارد تومان از اوراق بدهی در سال آینده مربوط به ­پیش­ فروش اوراق نفتی خواهد بود.

براین اساس، با فروش اوراق سلف نفتی در بازار سرمایه، سهم بورس از فروش اوراق تا حد قابل توجهی بالا می­رود. البته باید گفت هرچند استفاده از این ابزار، به­ عنوان یک اقدام جدید در اقتصاد ایران، موجب استفاده بیشتر از ظرفیت بازار سرمایه می­شود، اما چون جزئیات آن (نظیر سازوکار تعیین نرخ سود، قیمت دلاری یا ریالی اوراق، قیمت تبدیل دلار به ریال و...) هنوز اعلام نشده، نمی­ توان قضاوت دقیقی درباره آن کرد. با وجود تمام مزایای انتشار این اوراق، درآمد در نظر گرفته شده از این محل، رقم بالایی است و می ­تواند موجب به حاشیه رفتن رفتن اوراق بدهی -که راهکار مطمئن­تری برای تامین کسری بودجه به ­شمار می­ آید- شود.

2. نتیجه ­گیری 

به­ عنوان جمع­ بندی می­توان گفت برخی احکام لایحه بودجه مانند نرخ ارز، هر ساله تاثیر غیرمستقیم خود را بر بازار سرمایه می­ گذارد و از این حیث، سال جاری نسبت به سال ­های گذشته ویژگی چندان متفاوتی ندارد، هرچند می­ توان کاهش گستره شمول ارز 4200 تومانی را قدم مثبتی در نظر گرفت.

همچنین احتمال بروز کسری بودجه دولت را به ­سمت استفاده بیشتر از بازار سرمایه و ظرفیت بازار بدهی سوق داده که با توجه به شفافیت این بازار و خطرهای احتمالی راهکارهای پولی، گزینه مناسبی به­ شمار می ­آید. از این­ رو می­ بینیم که استفاده دولت از ظرفیت بازار بورس در بخش­ هایی نظیر «فروش سهام شرکت­های دولتی» و «فروش انواع اوراق اسلامی» طی پنج سال گذشته افزایش محسوسی یافته است. (نمودار7)

مطابق نمودار 7، ملاحظه می­شود که طی سه سال گذشته درآمد دولت از محل فروش سهام شرکت­ها و فروش اوراق از حدود 50 هزار میلیارد تومان به حدود 200 هزار میلیارد تومان رسیده و 4 برابر شده است. ضمن این که دولت برای نخستین بار، از طرح جدید پیش­ فروش اوراق نفتی نیز رونمایی کرده تا بیش از پیش از ظرفیت بازار سرمایه استفاده کرده باشد. البته در کنار کسب درآمد 4 برابری دولت از بستر بازار سرمایه، هزینه­ ها (بودجه عمومی) نیز افزایش یافته؛ به ­نحوی که بودجه عمومی دولت طی سه سال اخیر با رشد 94 درصدی از 478 هزار میلیارد تومان (رقم بودجه 1398) به 929 هزار میلیارد تومان (رقم بودجه 1400) رسیده است.

با این حال، همان­طور که مشاهده می­ شود رشد درآمدهای دولت از بستر بازار سرمایه بیشتر از رشد هزینه ­هاست و این می­ تواند نویدبخش شفافیت بیشتر بودجه دولت -از طریق رشد استفاده دولت از ظرفیت بازار سرمایه در سال آینده- شود. چنانچه، سهم این درآمدها از کل منابع عمومی بودجه که طی سه سال گذشته حدود 10 درصد بوده، در سال آینده به حدود 25 درصد_­ خواهد رسید. (نمودار8)

منبع: شرکت سرمایه گذاری سامان مجد