تحلیل کامیار فراهانی از رشد عجیب سایپا در زمستان ٩۴

بورس24 :اتفاقی که در بهمن ٩٤ برای گروه خودرو و مخصوصا سایپا رخ داد، شگفت انگیز بود. از آن اتفاقایی که شاید باید دو سه سال یا حتی بیشتر صبر کنی تا مشابهش رو ببینی. قیمت سهام سایپا شروع به صعود کرد و در مدت شاید دو ماه ضرب در ٤ شد.

قیمت خیلی از سهام در بورس ممکنه ضربدر ٤ یا حتی بیشتر بشه ولی، اهمیت سایپا در این بود که طرز تفکر های جدیدی را به بازار عرضه کرد. مثلا افزایش سرمایه از محل حساب سرمایه گذاری ها که جدا اولین بار بود. ثبت افزایش سرمایه در مدت ٤٨ ساعت که رکوردی بود که فکر نکنم در بورس تکرار بشه هرگز. حجم وسیع تبلیغات و قراردادها در همان مدت دو ماهه. حمایت های عجیب از سوی بخش های مختلف و....

از همان اول آدم ها به دو دسته ی موافق و مخالف تقسیم شدند. من جز گروه مخالفین بودم ولی، مخالفتم از سر عناد نبود. طی سالهای زیاد یاد گرفته بودم ارزش سهام یک شرکت تنزیل وجوه نقد آتی آن است. قانع نمی شدم که در فضای رکودی اقتصاد حتی خوش بینی های پسابرجام سایپا موفق شود تغییری در سود آوری عملیاتی خود ایجاد کند.

اگر از برخی استدلال های احساساتی آن زمان مثل یوزانس و ... بگذریم، گروه موافقان هم ولی یک استدلال قوی داشت : ارزش دارایی های ثابت سایپا.

به عنوان یک علاقه مند، واقعا دلم می خواست جواب این سوال را پیدا کنم. شاید ده ها بار در طول تاریخ بورس تهران به این سوال رسیده بود که مبنا برای ارزش گذاری، دارایی های شرکت است یا جریان های نقدی.

اگر دارایی ها مهم است پس چرا سیمان تهران رشد نمی کند؟

بقیه ی دنیا که این قدر اصرار به جریان نقدی دارند، این مشکل را چطوری حل کردند؟

شاید به ده نفر که در زمینه ی مالی شاخ بودند زنگ زدم. ازشون سوال کردم : آقا شرکت ما یک زمین با ارزش داره مثلا به قیمت ١٠٠٠ تومان که هر سال با تورم ارزش مند تر هم میشه ولی عملیاتش سالی ٣٠ تومان ضرر می سازه. این شرکت را چطوری باید ارزش گذاری کرد؟ جواب ها قانع کننده نبود.

به هرحال

امروز بعد از گذشت نزدیک به ٧ ماه فکر کردن شاید بتوانم پاسخی برای این سوال داشته باشم.

مشکل به ساختار اقتصاد سیاسی ایران بر می گردد. در هیچ کجای دنیا بیزنسی مانند بیزنسی که در صورت سوال بود به کسب و کار ادامه نمی دهد. کی حاضر است یه شرکت با زمین ارزشمند هزار تومانی را حفظ کند و سالی٣٠ تومان ضرر دهد. شرکت را منحل می کنند، زمین را می فروشند و بین صاحبان سهام تقسیم می کنند یا اگر خیلی اصرار به کسب و کارشان داشته باشند، محل شرکت را عوض می کنند به محلی ارزان تر می روند زمین را می فروشند و با عوایدش تجارت را ترمیم می کنند.

ولی

ساختار اقتصاد سیاسی ایران اجازه تعطیل شدن به کارخانجاتش را نمی دهد. ترس از اعتراضات کارگری، منافع پنهان کارخانجات، پتانسیل های سیاسی حتی ترس های سیاسی باعث می شود جز یکی دو مورد انگشت شمار هیچ وقت شرکت های بزرگ ایرانی، حتی اگر ده برابر سرمایه شان زیان انباشته داشته باشند، گزینه ی انحلال را انتخاب نکنند.

در اینجا حالتی مثل مساله ی بالا پیش می آید.

تحلیلگران مالی ما در کتاب های مختلف آموخته اند ارزش یک دارایی تنزیل وجوه نقدی آتی آن دارایی است. آنها کاملا بر این موضوع تعصب دارند. حق هم دارند ولی در همان ممالک غربی که در واقع تولید کننده ی این نظریه بودند انحرافات بین ارزش دارایی های یک شرکت و تنزیل جریان های نقدی به اندازه ی ایران عمیق و زیاد نیست.

انحراف زیاد بین ارزش دارایی ها و تنزیل وجوه نقد پدیده ای است که این روزها فقط در اقتصاد ایران می توانیم مشاهده اش کنیم. در تمام دنیا اگر شرکتی نتواند بازده مناسب از دارایی هایش کسب کند، تعطیلش می کنند. یا اگر نسبت بازده به ارزش دارایی هایش زیاد باشد، خیلی زود ده ها شرکت رقیب وارد صحنه می شوند و سبب تطبیق این دو ارزش با یکدیگر می شوند. اما در ایران آن شق تعطیل کردن تجارت وجود ندارد برای همین مشاهده می کنیم شرکت های بزرگ که شاید کسب و کارشان اقتصادی نباشد چند سال دائم کاهش قیمت سهام دارند و افت می کنند در حالی که در همان زمان ارزش ریالی دارایی هایشان به دلیل تورم رشد می کند. این انحراف بادکنکی را می سازد که زمانی که بادکنک تا انتها پر شد زمینه را آماده می کند تا مدیری قهرمان مصاحبه کند و بگوید ارزش دارایی های ما خیلی بیشتر از این حرفاست و با این سیگنال ماجرای صعود شروع شود.

بعد از صعود بزرگ بازار بار دیگر به دنبال سود نقدی می رود، مخالفان بر طبل "دیدید گفتیم" می کوبند و قیمت سهام آهسته آهسته کاهش پیدا می کند تا دوباره کی و کجا در طول تاریخ فریاد بزند ارزش سهام ما این نیست و این سیکل معیوب تکرار شود.