فرصت نهان در بورس تهران

این بار اما، موضوع انحراف‌های احتمالی شاخص بورس به‌صورت آماری و دقیق بررسی شده است. بر این اساس، شاخص کل با شاخص کل هم‌وزن مقایسه شده‌اند که نتایج جالبی را به دست می‌دهند. آرمین صادقی عدل، کارشناس مدیریت تحقیق و توسعه بورس تهران در یک بررسی جامع نشان می‌دهد در شاخص کل که وزن شرکت‌ها بر اساس ارزش بازار آنها تعیین می‌شود، نوعی عدم تقارن وجود دارد و در نتیجه نمی‌تواند معیار مناسبی برای روند بازار سهام کشورمان باشد. در محاسبه این شاخص 17 شرکت از 321 شرکت پذیرفته‌شده در بورس تهران، سهمی بیش از 50 درصد ارزش بازار را دارند و در مقابل، ارزش بازار 231 شرکت فقط 10درصد از ارزش بازار را به خود اختصاص می‌دهند. این موضوع تاکید می‌کند روند شاخص کل بورس عموما متاثر از تعداد کمی از نمادها است و عمومیت بازار را نشان نمی‌دهد. به این ترتیب، بررسی‌ها نشان می‌دهد شاخص کل هم‌وزن که در محاسبه آن نمادها اثرگذاری یکسانی فارغ از ارزش بازار خود دارند، از ابتدای سال 93 (زمان انتشار) حدودا 5/ 33 درصد رشد را نشان می‌دهد، این در حالی است که شاخص کل بورس درهمین بازه‌‌زمانی کاهش 1/ 8 درصدی را تجربه کرده است. بنابراین، در مدت مزبور که بورس تا حدودی با رکود مواجه بوده است، فرصت‌های بسیار جذابی برای سرمایه‌گذاری وجود داشته‌اند که توانسته‌اند بازدهی مناسبی را عاید سهامداران خود کنند. این بررسی‌ها همچنین نشان می‌دهند در فصل نخست سال جاری که شاخص بورس افت حدود 5/ 9 درصدی را به ثبت رساند، متوسط بازدهی 17 شرکت(با ارزش بازار بیش از 50 درصد)، منفی 2/ 10 درصد بوده است. این در حالی است که 131 شرکت در بورس تهران در همین مدت بازدهی مثبتی داشته‌اند. در این میان، نمادهای مثبت مزبور فقط 21 درصد از معاملات بورس را به خود اختصاص داده بودند که نشان از غفلت از برخی فرصت‌های جذاب سرمایه‌گذاری در بورس تهران دارد.

کارکرد شاخص

شاخص‌­های بازار سرمایه به‌طور کلی از دو کارکرد نماگری و سرمایه‌گذاری برخوردارند. به‌عنوان یک نماگر، شاخص ابزاری مناسب برای توصیف عملکرد کلی بازار و شرایط حاکم بر آن است. در رویکرد سرمایه‌گذاری با انواع صندوق‌های شاخصی و ابزارهای مالی مبتنی بر شاخص همچون آتی و اختیار معامله شاخص رو به رو هستیم. در حال حاضر بورس‌­ها به منظور پاسخگویی به نیاز سرمایه­‌گذاران، شاخص‌­های مختلفی با روش­‌ها و معیارهای متفاوت طراحی و محاسبه می­‌کنند. این نیازها هر چند از بعد نماگری مطرح می‌شود اما عمدتا اهداف سرمایه‌گذاری را در برمی‌گیرند. در تعیین ترکیب اوراق بهادار مشمول شاخص که عملا بیانگر رویکرد و استراتژی سرمایه‌گذاری آن است، گزینش و بازنگری اوراق بهادار و همچنین شیوه‌ وزن‌دهی اهمیت می‌یابند. یعنی اولا چه اوراقی در شاخص حضور داشته باشند و چگونه و در چه ادواری بازبینی شوند و دوم اینکه این اوراق با چه وزنی در پرتفوی شاخص قرار گیرند. شاخص­‌های بازار سرمایه بر اساس روش وزن‌دهی، به چهار گروه شاخص ارزش وزنی (value weighted)، قیمت وزنی (price weighted)، هم­وزن (equal weighted) و بی­‌وزن (non weighted) تفکیک می­‌شوند. شاخص ارزش وزنی نیز خود عموما به دو زیربخش وزن بر اساس ارزش بازار و وزن بر اساس سهام شناور تقسیم می‌شود. در بورس اوراق بهادار تهران، شاخص‌­های ارزش وزنی و هم­‌وزن محاسبه می­‌شوند. شاخص­‌های ارزش وزنی در این بورس دارای قدمت نسبتا زیادی هستند و خود را به‌عنوان شاخص اصلی بازار شناسانده‌اند. شاخص‌­های هم‌­وزن به تازگی و از ابتدای سال 1393 در بورس تهران محاسبه و منتشر می‌شوند.

شاخص کل ارزش ­وزنی

شاخص‌های ارزش وزنی بازار سرمایه با کمی تفاوت از الگوی لاسپیرز پیروی می‌کنند. در این روش ارزش بازاری یا ارزش سهام شناور معیار وزن‌دهی هر شرکت قرار می‌گیرد. به این ترتیب اگر ارزش بازاری (یا سهام شناور آن، بسته به نوع شاخص) شرکتی دو برابر شرکت دیگر باشد، تاثیر آن در شاخص نیز دو برابر خواهد بود. دقت کنید در اینجا ارزش بازاری (یا ارزش سهام شناور) به‌عنوان وزن تاثیرگذار است نه تعداد سهام منتشره (یا تعداد سهام شناور). به عبارت دیگر اگر تعداد سهام منتشره شرکتی دو برابر شرکت دیگر باشد اما ارزش بازاری آن به دلیل تفاوت قیمت سهام با شرکت دیگری برابر باشد، هر دو وزن برابری (تاثیرگذاری یکسانی) در شاخص خواهند داشت.

شاخص کل هم‌­وزن

شاخص‌های هم‌وزن بازار سرمایه، روند عمومی قیمت‌ها را به نمایش می­‌گذارند. این روش اخیرا مورد توجه موسساتی همچون استاندارد‌اند پورز و کشورهایی نظیر انگلیس، کره، ترکیه و... قرار گرفته است. در این روش برخلاف روش ارزش وزنی، معیار وزن‌دهی شرکت‌ها، ارزش بازاری آن­ها نبوده و وزن برابری در ابتدای هر دوره برای تمامی شرکت­‌ها در نظر گرفته می­‌شود. به بیان دیگر در محاسبه شاخص، ارزش ریالی برابری در ابتدای هر دوره برای تک‌تک شرکت­‌های مشمول شاخص لحاظ می­شود. به عبارت دیگر کل میزان سرما­یه‌­گذاری به‌طور مساوی بین شرکت‌های مشمول شاخص توزیع می­‌شود. به این ترتیب حتی اگر ارزش بازاری شرکتی دو برابر ارزش بازاری شرکت دیگری باشد، تاثیر آن دو شرکت روی شاخص یکسان خواهد بود.

توزیع نامتقارن ارزش بازاری شرکت‌ها در بورس تهران

همان­طور که می‌دانیم، بورس تهران دربردارنده‌ شرکت‌هایی بسیار بزرگ و همچنین شرکت‌هایی متوسط و کوچک است. 17 شرکت بزرگ بورس تهران، بیش از نیمی از کل ارزش بازار را در اختیار دارند. در شاخص ارزش وزنی، ارزش شرکت‌ها مبنای وزن­دهی در شاخص است و شرکت‌های بزرگ‌تر به میزان بیشتری شاخص را تحت تاثیر قرار می‌دهند و بسیاری از شرکت‌های کوچک تاثیر ناچیزی بر شاخص می‌گذارند. شاخص هم‌­وزن، وزن برابری برای هریک از شرکت‌ها قائل است و تاثیر هریک از شرکت‌های موجود در شاخص با یکدیگر برابر است و می‌تواند پاسخگوی نقدهای واردشده به شاخص ارزش وزنی باشد. نمودار شماره1 توزیع نامتقارن 321 شرکت پذیرفته‌شده در بورس تهران را نشان می‌دهد. 50درصد از ارزش کل بورس تهران متعلق به 17 شرکت است. همچنین 231 شرکت، تنها 10 درصد از ارزش بازار را به خود اختصاص داده‌اند. به این ترتیب در شاخص ارزش وزنی بورس اوراق بهادار تهران، 17 شرکت بزرگ 5 برابر 231 شرکت کوچک روی شاخص تاثیر می‌گذارند.

از این‌­رو شرکت‌های بزرگ به شرکت‌های شاخص‌­ساز معروف شده‌اند و شاخص ارزش وزنی بورس اوراق بهادار تهران به شدت تحت تاثیر عملکرد شرکت‌های بزرگ است و تعداد زیادی از شرکت‌های کوچک تاثیری اندک روی شاخص ارزش وزنی دارند. این در حالی است که در شاخص هم­‌وزن، تاثیر بزرگ‌ترین شرکت حاضر در بورس اوراق بهادار تهران (صنایع پتروشیمی خلیج‌فارس با 4/ 8 درصد) و کوچک‌ترین شرکت (درخشان تهران با 003/ 0 درصد) با یکدیگر برابر است. به بیان دیگر در شاخص هم­‌وزن تاثیر این دو شرکت روی شاخص برابر است. (البته بایدتوجه داشت این برابری در ابتدای دوره‌های بازبینی است و چه بسا به دلیل روند صعودی شرکت‌های کوچک و روند نزولی شرکت‌های بزرگ، تاثیر شرکت‌های کوچک از شرکت‌های بزرگ بیشتر شود؛ اما به دلیل بازبینی در دوره‌های نسبتا کوتاه سه‌ماهه، نابرابری تاثیرگذاری شرکت‌ها، چندان زیاد نخواهد بود.) با توجه به توزیع نامتقارن شرکت‌ها از نظر ارزش بازار در بورس تهران، اگر بازدهی هر یک از 17 شرکت بزرگ (از نظر ارزش بازار) در یک روز منفی 5 درصد و بازدهی هر یک از 304 شرکت باقیمانده مثبت 5 درصد باشد، شاخص کل ارزش وزنی در آن روز تغییری نخواهد کرد. این در حالی است که با همین فرض، شاخص کل هم‌­وزن با افزایش 47/ 4 درصدی مواجه خواهد بود. (توجه کنید این محاسبات تقریبی و مربوط به تاریخ 31/ 03/ 1395 است.) به بیان دیگر شاخص ارزش وزنی نشانگر عملکرد شرکت‌های بزرگ و شاخص هم­وزن نشانگر عملکرد عموم بازار است و وضعیت کلی بازار را به مراتب بهتر از شاخص ارزش وزنی به نمایش می­‌گذارد.

مقایسه شاخص کل ارزش وزنی و هم‌وزن بورس اوراق بهادار تهران

شاخص‌های ارزش وزنی بورس تهران دارای قدمت نسبتا بالایی هستند، اما شاخص‌های هم‌وزن این بورس از ابتدای سال 1393 محاسبه و منتشر شده‌اند. نمودار شماره2 روند تغییرات شاخص کل ارزش وزنی و شاخص کل هم­وزن بورس اوراق بهادار تهران را از ابتدای سال 1393 تا پایان خردادماه سال 1395 با مبنای 10,000 نشان می‌دهد. در دوره مورد بررسی مجموعا 543 روز معاملاتی وجود دارد که شاخص ارزش وزنی در 52 درصد روزها با رشد به کار خود پایان داده است. در این مدت شاخص هم‌وزن نیز 52درصد روزها را با افزایش سپری کرده است. در این بازه زمانی انحراف معیار شاخص ارزش وزنی و هم­وزن به ترتیب 69/ 0 و 66/ 0 درصد بوده است. این اعداد و ارقام حاکی از ریسک کمتر شاخص کل هم­‌وزن نسبت به شاخص کل ارزش­‌وزنی است. در جدول شماره1 اطلاعات این دو شاخص از ابتدای سال 1393 تا پایان خردادماه سال 1395 به نمایش گذاشته شده است. همان گونه که مشاهده می‌کنید از ابتدای سال 93 تا پایان بهار 95 بازدهی شاخص هم‌وزن 6/ 41 درصد بیش از شاخص ارزش‌وزنی بوده است.

بورس تهران در سال 1393

بورس تهران در سال 1393 در حالی به کار خود پایان داد که شاخص کل ارزش وزنی با 21 درصد افت همراه بود. این اتفاق در حالی رخ داد که 5/ 5 درصد از این افت تنها مربوط به یک روز و آن هم در زمان بازگشایی نمادهای پالایشگاهی (با توجه به بالا بودن ارزش بازاری این نمادها) اتفاق افتاد. در این سال شاخص کل هم‌وزن تنها با کاهش 5/ 1 درصدی همراه بود و در زمان بازگشایی نمادهای پالایشگاهی نیز تنها 1/ 1 درصد افت کرد. توجه کنید که شاخص کل هم‌وزن بورس تهران در این سال تنها 5/ 1 درصد افت داشته در حالی که شاخص کل ارزش وزنی 21درصد کاهش داشته است. سال 1393 با حضور 314 شرکت پذیرفته‌شده در بورس تهران به پایان رسید. بازدهی هر یک از این شرکت‌ها با در نظر گرفتن افزایش سرمایه و تقسیم سود نقدی هر شرکت در سال 1393 توسط نگارنده محاسبه شده است. برای انجام این محاسبات از الگوی شاخص استفاده شده و به عبارت دیگر شاخص قیمت و بازده نقدی برای هر شرکت محاسبه شده است. در این سال میانگین ساده بازدهی شرکت‌ها منفی 3/ 1 درصد بود که 117 شرکت با بازدهی مثبت (با میانگین 8/ 41 درصد و بیشترین بازدهی 298 درصد) و 197شرکت با بازدهی منفی (با میانگین منفی 9/ 226 درصد و کمترین بازدهی منفی 74 درصد) به کار خود پایان دادند. این اعداد و ارقام حاکی از اختلاف بسیار بالای بازدهی میان شرکت‌های بورس تهران است. نکته جالب توجه نزدیکی شاخص کل هم­وزن و میانگین بازدهی کل شرکت‌های بورسی است که کاملا هم منطقی است. اختلاف جزئی بین این دو عدد نیز به دلیل بازبینی‌های سه ماهه در وزن­دهی شاخص هم‌وزن است. بازدهی شاخص کل هم­وزن در تمامی دوره‌­های سه ماهه سال 1393 بهتر از بازدهی شاخص کل ارزش وزنی است. به بیان دیگر در سال 1393 روند کلی شرکت‌های کوچک بورس به مراتب بهتر از شرکت‌های بزرگ بورسی بوده است.

‌بورس تهران در سال 1394

شاخص کل بورس سال 1394 را به دنبال توافق هسته­‌ای لوزان با روندی افزایشی آغاز کرد، اما پس از آن و تا پایان فصل پاییز و قبل از توافق برجام روند کاهشی به خود گرفت. در فصل زمستان و با اجرایی شدن برجام، به یکباره شاخص جهشی کم‌­نظیر را سپری کرد. تا سه ماه پایانی این سال شاخص کل ارزش وزنی و شاخص هم­وزن روندی نسبتا مشابه داشتند اما در فصل زمستان شاخص هم­وزن از شاخص ارزش وزنی سبقت گرفت و با بیش از 35 درصد بازدهی در این سال، توانست 7 واحد درصد بازدهی بیشتر از شاخص ارزش وزنی کسب کند.

در ابتدای سال گذشته، 314 شرکت در بورس اوراق بهادار تهران وجود داشت که این تعداد با پذیرش 6 شرکت دیگر، در پایان سال به 320 شرکت رسید. در سال 1394، 230 شرکت با بازدهی مثبت و تنها 90 شرکت با زیان به کار خود پایان دادند. میانگین ساده بازدهی کل 320 شرکت بورس تهران در این سال 2/ 31 درصد بوده است. میانگین بازدهی شرکت‌های با بازدهی مثبت برابر با 1/ 50 درصد و میانگین بازدهی شرکت‌های با بازدهی منفی برابر با منفی 1/ 17 درصد بوده است. در این سال کمترین بازدهی منفی 57 درصد و بیشترین بازدهی 775 درصد بوده است. نکته حائز اهمیت در سال 1394 بازدهی بیش از 100 درصدی 25 شرکت بورسی است. بازدهی شاخص کل ارزش وزنی و شاخص کل هم‌وزن در سال 1394 به ترتیب برابر با 3/ 28 و 4/ 35 درصد بوده است.

بورس تهران در سال 1395

بورس تهران سه ماه نخست سال 1395 را متفاوت با سه ماه پایانی سال 1394 به پایان رساند. هرچند در این دوره شاخص هم‌وزن افتی را تجربه نکرد، اما شاخص ارزش وزنی با افت 5/ 9 درصدی به کار خود پایان داد. در حال حاضر 321 شرکت در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده است. در سه ماه نخست سال جاری، 131 شرکت با بازدهی مثبت و 190 شرکت با بازدهی منفی به کار خود پایان دادند و میانگین بازدهی کل این شرکت‌ها 25/ 0 درصد بوده است. میانگین بازدهی 1/ 18درصد برای شرکت‌های با بازدهی مثبت و میانگین بازدهی منفی 1/ 12 درصدی برای شرکت‌های با بازدهی منفی است.

در این دوره سه ماهه، شاخص هم­وزن تقریبا بدون تغییر و به میانگین بازدهی کل شرکت‌های بورسی (25/ 0 درصد) بسیار نزدیک بوده است. به دلیل بازبینی‌­های سه ماهه در وزن­دهی شاخص هم­وزن، درصد تغییرات این شاخص لزوما با میانگین بازدهی کل شرکت‌های بورسی برابر نیست، اما این دو عدد بسیار به هم نزدیک هستند.

در این بازه زمانی شرکت پتروشیمی خلیج‌فارس (بزرگ­ترین شرکت بورسی با در اختیار داشتن 4/ 8 درصد از ارزش بازار)، 2/ 7 درصد افت داشته است. شرکت مخابرات ایران و شرکت ارتباطات سیار به ترتیب با 4 و 8/ 3 درصد از ارزش بازار که در رتبه‌­های بعدی از نظر ارزش بازاری هستند، به ترتیب 3/ 0 و 9 درصد افت داشته‌اند. به همین ترتیب از 17 شرکت بورسی که بیش از 50 درصد از ارزش بازار را در اختیار دارند، 16 شرکت با کاهش قیمت همراه بوده و تنها یک شرکت با افزایش قیمت همراه بوده است. میانگین بازدهی این 17 شرکت در بازه زمانی مذکور منفی2/ 10 درصد بوده است. این عدد حاکی از افت قیمت شرکت‌های بزرگ بورس اوراق بهادار تهران نسبت به عموم شرکت‌های بورسی است.

بورس تهران در حالی فصل بهار را به پایان رساند که تمرکز معاملات بازار بر تعداد اندکی از 321 شرکت‌ پذیرفته‌شده در بورس تهران معطوف شده بود، به طوری که نیمی از ارزش معاملات این فصل تنها به 16 شرکت اختصاص یافته بود. جدول شماره 4 درصد ارزش معاملات، بازدهی و گردش معاملات ارزشی شناور آزاد سه ماهه (گردش شناوری با تقسیم ارزش معاملات بر ارزش سهام شناور آزاد شرکت‌ها محاسبه شده است) این شرکت‌ها را به نمایش گذاشته است. گردش شناوری شرکت‌های مذکور در این بازه زمانی جالب توجه است به‌طوری که نیمی از این شرکت‌ها، گردش شناوری بالای 100 درصد داشته‌­اند. به بیان دیگر تعداد سهام شناور آنها در بازه مذکور، بیش از یک بار معامله شده است. شرکت سرمایه­‌گذاری سایپا (بازدهی منفی 8/ 9درصد) با گردش شناوری 239 درصدی، بیشترین گردش شناوری میان 16 شرکت را از آن خود کرده است. میانگین گردش شناوری این شرکت‌ها 99 درصد بوده است.

همان‌طور که گفته شد، 131 شرکت بورس تهران در سه ماه نخست سال 95 بازدهی مثبتی داشتند که البته با بی‌توجهی سرمایه‌گذاران مواجه بوده و تنها 21 درصد از معاملات بازار را از آن خود کرده‌ بودند. در مقابل 190 شرکت در این بازه بازدهی منفی داشتند که 16 شرکت از این جمع 50 درصد از ارزش معاملات را به خود اختصاص داده بودند و به‌طور متوسط سهام شناور آنها در بازه‌ سه‌ماهه 99 درصد گردش داشته است. دامنه‌ زیان 16 شرکت‌ یادشده از منفی 3/ 3 تا منفی 9/ 43درصد و میانگین آن منفی 5/ 23 درصد بوده است. با توجه به آنکه شرکت‌های با بازده مثبت عموما از جمله شرکت‌های بزرگ بورس تهران به‌شمار نمی‌روند، پرسشی که می‌تواند ذهن سرمایه‌گذاران را به خود مشغول کند این است که آیا اصولا امکان سرمایه‌گذاری در این 131 شرکت مهربان بورس در این بازه‌ زمانی وجود داشته است؟

همان­‌طور که در سطور پیشین اشاره شد، گردش شناوری شرکت‌هایی که نیمی از ارزش معاملات را در بازه زمانی مذکور از آن خود کرده‌اند و همگی بازدهی منفی داشتند به‌طور متوسط نزدیک به 100 درصد سهام شناور آنها بوده است. در این میان گردش شناوری شرکت‌هایی همچون سرمایه‌گذاری سایپا با 239 درصد، ایران‌خودرو دیزل با 171 درصد، سایپا دیزل با 169 درصد، صنایع آذرآب با 161درصد و چند شرکت دیگر با گردش شناوری بالای 100درصد که همگی نیز بازدهی منفی بالایی داشته‌اند، خودنمایی می‌کند. این آمار نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران بیشترین توجه خود را بر شرکت‌هایی متمرکز کرده‌اند که عملکرد مناسبی نداشتند و از شرکت‌های کوچک‌تر که بازدهی مثبتی به سهامداران خود ارزانی کرده‌اند، چشم پوشیده‌اند. گردش 29 درصدی سهام شناور شرکت‌های با بازدهی مثبت نسبت به میانگین گردش شناور شرکت‌های با بیشترین ارزش معاملات (متوسط نزدیک به 100 درصد) قابل تامل است. اگر فرض کنیم شرکت‌های با بازدهی مثبت در بازه زمانی سه ماهه به میزان 50 درصد شناور خود گردش داشتند، می‌توانستند 50هزار و 795 میلیارد ریال از کل ارزش معاملات را در برگیرند.

به عبارت دیگر 20 هزار و 875 میلیارد ریال ارزش معاملات فعلی که در نمادهای با بازدهی منفی صورت گرفته است، می‌توانست در این شرکت‌ها معامله شود و ارزش معاملات در شرکت‌های با بازدهی منفی به 90هزار و 56 میلیارد ریال کاهش یابد. اگر گردش شناوری این شرکت‌ها همچون متوسط گردش سهام شناور 16 شرکتی بود که نیمی از معاملات را دربرداشتند (متوسط 100درصد)، ارزش معاملات در شرکت‌های با بازدهی مثبت می­‌توانست با افزایش 71هزار و670 میلیارد ریالی مواجه شده و به رقم 101 هزار و590 میلیارد ریال برسد که در این صورت ارزش معاملات در شرکت‌های با بازدهی منفی کاهش می‌­یافت و به 39هزار و261 میلیارد ریال می‌رسید. با توجه به آمار ارائه شده در این بخش، می­‌توان دریافت که شرکت‌های با بازدهی مثبت در بازه زمانی مذکور از قابلیت سرمایه‌گذاری برخوردار بودند.