نقش آپشن ها در عرضه های سنگین نماد «خودرو» چیست؟

بورس24 : در شرایطی که از روز گذشته فشار فروش در بورس بسیار کم شد و حتی امروز صندوق های اهرمی به صف خرید رسیدند، اما سهام شرکت ایران خودرو در حدود یک درصد مثبت معامله می شود و وضعیت متفاوتی نسبت به سهم های بزرگ بازار دارد.

عده ای معتقدند این موضوع به دلیل سررسید شدن آپشن های خودرو است. بحث اثرگذاری آپشن ها بر دارایی پایه، مدت هاست در بازار ایران مطرح شده و مجددا چند روزی است که این بحث داغ شده. اما دارایی پایه چه تاثیری از آپشن می گیرد و رابطه آپشن و دارایی پایه، چگونه است؟

وحید مطهری‌نیا مدیر عملیات بازار ابزارهای نوین بورس تهران در یادداشتی که در زیر می خوانید، در این خصوص توضیحاتی ارائه کرده است.

در رابطه با نحوه اثرگذاری متقابل بازار اختیار و دارایی پایه بر یکدیگر، موارد زیر ارائه می‌گردد:

یکی از کارکردهای بازارهای مشتقه، نمایان نمودن انتظار بازار از تغییرات قیمتی دارایی پایه در آینده می‌باشد. در صورتی که فعالان بازار اختیار، دارای انتظارات افزایشی یا کاهشی باشند، این موضوع در سطح قیمتها در بازار مشتقه نمایان شده و به سرمایه‌گذاران، مدیریت‌کنندگان ریسک و تصمیم‌گیران در جهت مدیریت پرتفو یا مدیریت عرضه و تقاضا یاری می‌رساند. لذا تاثیرات متقابل بازار مشتقه و بازار نقد دارایی پایه اگر ناشی از تحلیل جمعی بازار (و نه اقدامات قیمتی یک شخص) باشد کاملا پذیرفته شده بوده و یکی از اهداف ذاتی بازارهای مشتقه می‌باشند.

در دنیا مقالات بسیاری در حوزه تحلیل تغییر نوسان‌پذیری دارایی پایه پس از ایجاد بازار مشتقه بر روی آن انجام شده است. اجرای استراتژی‌های معاملاتی بین بازار دارایی پایه و بازار اختیارمعامله، عاملی برای افزایش نقدشوندگی معاملات دارایی پایه بوده و تضارب منافع خریداران و فروشندگان در بازار نقد و بازار مشتقه، به کشف قیمت کاراتر در بازار نقد دارایی پایه منجر می‌گردد. به عنوان مثالی از تاثیرات متقابل، در استراتژی کاوردکال (خرید دارایی پایه و فروش اختیارخرید)، هنگامی که قیمت نقد یک دارایی و سطح قیمت‌ها در بازار مشتقه آن از یکدیگر فاصله می‌گیرند، به گونه‌ای که خرید دارایی پایه از بازار نقد و فروش آن در سررسید از طریق ورود به فرایند اعمال اختیار، دارای سود منطقی به تناسب بازده مورد انتظار باشد، فعالان بازار اقدام به خرید دارایی پایه و فروش اختیارخرید می‌نمایند. این موضوع باعث ایجاد تقاضا برای دارایی پایه شده و از افت شدید قیمت دارایی پایه جلوگیری می‌نماید.

بازدهی این استراتژی با اعمال قرارداد اختیار حاصل می‌شود. در صورت تغییر شرایط بازار و وارد شدن دارایی به روند نزولی، کاهش قیمت دارایی پایه تا سطحی مشخص، از محل اختیارخرید فروخته شده جبران می‌گردد و کاهش قیمت دارایی پایه زیانی را برای سرمایه‌گذار به همراه ندارد (مدیریت ریسک دارایی پایه). همچنین در شرایطی ممکن است پیش از تاریخ سررسید قرارداد اختیار، سرمایه‌گذار تصمیم به فروش دارایی پایه و بستن موقعیت فروش اختیار خود بگیرد.

مشابه مثال فوق، استراتژی‌های مختلفی بین دارایی پایه و قراردادهای اختیار در بازار اجرا می‌شود که منجر به معاملات متعدد خرید و فروش در دارایی پایه و قراردادهای اختیار می‌شود که از این طریق نقدشوندگی بازار افزایش می‌یابد. لذا انجام معاملات در دارایی‌های پایه اختیار توسط فعالان بازار مشتقه (از جمله در نماد خودرو)، دارای دلایل کسب و کاری متعدد بوده و لزوما به معنی دستکاری بازار یا موضوعات مربوط به اعمال نیست.

در مطالعات جهانی، در رابطه با نحوه اثرگذاری متقابل بازار مشتقه و بازار نقد در کوتاه‌مدت، اتفاق نظر وجود ندارد. موضوعی که نسبت به آن اطمینان وجود دارد این است که بازار مشتقه نمی‌تواند در میان مدت و بلند مدت بر بازار دارایی پایه اثرگذار باشد و قیمت دارایی پایه تحت تاثیر پارامترهای بنیادی آن و ریسک‌های سیستماتیک و غیرسیستماتیک موثر، توسط بازار تعیین شده و بازار مشتقه در بهترین حالت، تنها می‌تواند این قیمت را پیش‌بینی نمایند و توانایی تغییر آن را ندارد. به عنوان مثال درصورت افزایش معنادار و تکرارپذیر سودآوری در نماد شستا، بازار به آن واکنش نشان داده و قیمت این نماد فارغ از موقعیت‌های مشتقه افزایش خواهد یافت. در چنین شرایطی اشخاصی که دارای موقعیت فروش در اختیارخرید و یا موقعیت خرید در اختیارفروش می‌باشند و موقعیت‌های آنها با دارایی پایه یا موقعیت متضاد پوشش داده نشده است، جهت جلوگیری یا کاهش زیان اقدام به بستن موقعیت‌های خود از طریق انجام معامله معکوس در قراردادهای مشتقه می‌نمایند.

لذا فعالان بازار مشتقه می‌توانند با پیشبینی شرایط کلی بازار و دارایی پایه، در جهت آن اقدام به اتخاذ موقعیت نمایند که برایند آن نشان‌دهنده انتظار بازار خواهد بود. در شرایطی که بازار به دلایل سیستماتیک و غیرسیستماتیک دارای روند نزولی یا در فضای اصلاحی باشد، بازار مشتقه توانایی مثبت نمودن بازار را نداشته و بلعکس در شرایط صعودی بودن بازار با دلایل بنیادی نیز امکان منفی نمودن آن توسط فعالان مشتقه وجود ندارد. در رشد اخیر بازار سرمایه، در نمادهای مختلف از جمله خودرو، تمامی تحلیل‌های کاهشی فعالان بازار مشتقه فیلد شد و با وجود موقعیت‌های باز متعدد با تحلیل ریزشی، رشد بازار اتفاق افتاد. به این نکته باید دقت نمود که تحلیل نادرست اثرگذاری مشتقه بر دارایی پایه، در خصوص آتی سکه نیز به کرات بیان می‌شد، با این تفاوت که در آتی سکه، رشد قیمت بازار به بازار مشتقه نسبت داده می‌شد ولی در اختیار سهام، افت قیمت به مشتقه نسبت داده می‌شود!

در بازه زمانی کوتاه مدت، یک شخص واحد که تصمیم بر اثرگذاری بر روند قیمت دارایی پایه داشته باشد نیز ناگزیر است به هنگام ایجاد موقعیت باز در قراردادهای مشتقه، اقدام به پیش‌بینی بازار نماید. زیرا امکان تغییر وضعیت معاملاتی یک دارایی پایه، مجزا از وضعیت کلی بازار سرمایه بسیار دشوار بوده و نیازمند منابع زیاد می‌باشد. به عنوان مثال در شرایطی که وضعیت کلی بازار منفی باشد، ایجاد روند مثبت در یک نماد مانند شستا، نیازمند صرف منابع مالی زیاد می‌باشد. به طور متقابل، ایجاد روند منفی در شستا در شرایط مساعد بازار نیز نیازمند فروش تعداد زیادی سهام بوده که این میزان در اختیار هر شخصی نبوده و منجر به اقدام نظارتی برای شخص فروشنده نیز خواهد شد. لذا تصمیم یک شخص بر اثرگذاری قیمتی و یا طرح ادعای این موضوع، معادل قطعی بودن سود نمودن فرد خاطی نبوده و عملیاتی نمودن آن نیز به آسانی امکان‌پذیر نمی‌باشد.

در بازار اختیار معامله در خصوص هر دارایی پایه از جمله خودرو، به شکل همزمان هم قراردادهای اختیارخرید و هم اختیارفروش فعال بوده که منافع هر کدام از بازیگران آن با هم متضاد می‌باشد. کاهش قیمت دارایی پایه، باعث کاهش قیمت ذاتی اختیارخرید و افزایش قیمت ذاتی اختیارفروش می‌گردد. لذا کاهش قیمت دارایی پایه، لزوما باعث تامین منافع فروشندگان تمامی قراردادهای اختیار نبوده و فروشندگان اختیارفروش از این موضوع متضرر می‌گردند. بنابراین تلاش برای کاهش قیمت دارایی توسط شخص ذینفع، منجر به تلاش برای افزایش قیمت توسط اشخاص با موقعیتهای متضاد می‌شود. تقابل منافع ایجاد شده در این حوزه، مشابه تقابل منافع خریداران و فروشندگان دارایی پایه در بازار عادی، باعث کشف قیمت کاراتر و نقدشوندگی مناسبتر دارایی پایه خواهد بود و امکان تاثیر بر روند قیمتی را بسیار دشوارتر خواهد نمود.

در حال حاضر بازار اختیار معامله در بورس تهران روی نمادهایی ایجاد شده که جزو نقدشونده‌ترین دارایی‌های بازار سرمایه بوده و دارای بازیگران متعدد می‌باشد. از جمله نمادهای خودرو، خساپا، شستا، وبملت و اهرم که در دسته پرمعامله‌ترین نمادهای بورس‌های ایران بوده و به دلیل تضاد منافع پیش‌گفته بین بازیگران مختلف، امکان اثرگذاری بر روند قیمتی را آنها دشوار است. البته برخی نمادهای کوچکتر در سایر بورس‌ها غیر از بورس تهران نیز فعال بوده که معامله زیادی روی آن ها انجام نمی‌شود.

وجود محدودیت‌های معاملاتی در خصوص تعداد موقعیت‌های قابل اخذ توسط هر شخص، در هر کارگزار و کل بازار در هر زیرگروه اختیارمعامله، امکان ایجاد موقعیت بیش از سقف مشخصی را سلب نموده و این موضوع با مدیریت میزان منافع، از اقتصادی بودن بحث اثرگذاری بر روند قیمتی دارایی پایه می‌کاهد. سهامداران عمده نیز مشابه سایر اشخاص حقیقی و حقوقی مشمول این محدودیت می‌باشند. البته برخلاف نقل قول‌های موجود، سهامداران عمده از جمله در نمادهای پرمعامله، فعالیتی در بازار مشتقه ندارند.

بر توجه به کسب و کار بازار اختیار، نمادهای اختیارمعامله بر مبنای یک دارایی پایه در هر سررسید، طیفی از قیمتهای اعمال را شامل می‌شود که بر این اساس، نمادهای ITM تا OTM در دسترس فعالان بازار می‌باشد. به تناسب میزان ITM یا OTM بودن نمادها، ریسک اعمال آنها متنوع بوده و از بسیار کم ریسک (در مقایسه با دارایی پایه) به بسیار پرریسک طبقه‌بندی می‌گردد.

در سررسید اوراق اختیار، دارایی پایه در هر قیمت که قرار گیرد، تعدادی از نمادهای اختیار، اعمال شده و تعدادی اعمال نمی‌شوند، بنابراین سوخت شدن تمامی قراردادها در تمامی نمادهای یک سررسید امکان‌پذیر نیست. لذا اشخاصی که اقدام به معامله اختیار می‌نمایند، مختار هستند که در هر سطحی از ریسک اقدام به معامله نموده و اگر نقدشوندگی مناسب در نماد مربوط به سطح ریسک ایشان وجود ندارد، نباید به معامله در نمادهای پرریسک اقدام نمایند. نمادهای پرریسک OTM به دلیل ذات آن، دارای احتمال بالای عدم اعمال می‌باشند و در چنین شرایطی اگر اشخاص اقدام به خرید در این نمادها نمایند، با احتمال بالا به سود دست نخواهند یافت. عدم رعایت این موضوع توسط اشخاص ممکن است به اشتباه منجر به ایجاد شاعبه کنترل قیمت و جلوگیری از رشد قیمت دارایی پایه توسط سایر افراد گردد. لذا مدیریت سطح ریسک در اختیار اشخاص بوده و این موضوع و سایر ریسک های مربوطه، در بیانیه ریسک معاملات به تایید اشخاص رسیده است. 

علاوه بر کنترل ها و موارد فوق که امکان تحرکات قیمتی برای یک شخص واحد به قصد دستکاری را به شکل ذاتی محدود نموده و از آن پیشگیری می‌نماید، در واحد نظارت بورس تهران نیز، سامانه نظارتی پیشرفته در این حوزه فعال بوده و نوع معاملات اشخاص در دارایی‌های پایه با توجه به سرجمع موقعیت‌های ایشان در بازار مشتقه با لحاظ وابستگی‌ها، به شکل روزانه و به خصوص در مواعد اعمال مورد بررسی قرار گرفته و در صورت مشاهده تخلفات، اقدام نظارتی لازم انجام می‌شود. اقدامات نظارتی که تاکنون انجام شده در حوزه نگهداری وجوه تضمین توسط شرکت های کارگزاری، بررسی و پایش درخواست‌های اعمال، بررسی اطلاعات نهانی و انتقال منافع بوده، اما در خصوص موضوع دستکاری عمده دارایی پایه توسط یک شخص به قصد اثرگذاری بر موقعیت های مشتقه تاکنون مورد قطعی در بورس تهران مشاهده نشده است.

در پایان مجددا تاکید می‌گردد بازار مشتقه بازاری حرفه‌ای بوده و مناسب عامه مردم نمی‌باشد. معامله در این بازار باید با تسلط کافی به مفاهیم، ریسک‌ها و رویه‌های اجرایی بازار انجام شود و کسانی که آگاهی کافی به این موضوعات ندارند، نباید در بازار مشتقه فعالیت نمایند.