چالش ارزشگذاری سهام در عرضه های اولیه

دکتر داوود رزاقی

ارزشیابی سهام به‌عنوان یکی از مراحل عرضه اولیه سهام شرکت‌ها به یکی از چالش‌های اساسی در این روزهای بازار سرمایه تبدیل شده است. در واقع، تعیین قیمت پایه سهام برای عرضه اولیه سهام شرکت‌ها در بازار که به علل مختلف مورد توجه جدی سیاست گذاران اقتصادی هم هست، ذی‌نفعان و ارکان متعددی دارد: سهامداران عمده شرکت موضوع عرضه اولیه، سازمان بورس و شرکت بورس و شرکت فرابورس، شرکت‌های مشاور ارزشیابی (شرکت‌های تأمین سرمایه و شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری) و عموم مردم که در عرضه اولیه‌ها مشارکت می‌کنند. از یک طرف سهامداران عمده به‌عنوان فروشنده به دنبال عرضه سهام به بالاترین قیمت ممکن با توجه به شرایط بازار هستند و از طرف دیگر بورس و فرابورس به‌عنوان ناظران بازار سهام به دنبال عرضه سهام به قیمتی هستند که بازده مناسبی نصیب عموم مشارکت‌کنندگان در عرضه اولیه‌ها شود.

در این بین شرکت‌های تامین سرمایه و شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری به‌عنوان یک نهاد تخصصی به‌عنوان شرکت مشاور در ارزشیابی سهام شرکت‌ها شناخته می‌شوند و مطابق ماده ۴۳ قانون بازار اوراق بهادار بخشی از مسوولیت ناشی از پیامدهای ارزشیابی سهام شرکت را بر عهده دارند و ایشان به منظور ارزشیابی سهام از سه رویکرد استفاده می‌کنند:

1- رویکرد و روش‌های مبتنی بر تنزیل جریان نقدی (DCF)

2- رویکرد و روش‌های مبتنی بر بازار (Market based)

3- رویکرد و روش‌های مبتنی بر خالص ارزش روز دارایی‌ها (NAV)

پیش از جهش ارزی اخیر (از نرخ دلار حدود 4000 تومان به ارقام فعلی) یک نکته برجسته بر ذی‌نفعان مذکور تماما آشکار بود: ارزش سهام برآوردی ناشی از خالص ارزش دارایی‌ها(NAV) که کارشناسان رسمی انجام می‌دهند، حداکثر ارزش سهام در معاملات خُرد بود طوری‌که حتی از این رقم به‌عنوان ارزش پیشنهادی برای معاملات کنترلی (و نه معاملات خرد) در آن زمان‌ها یاد می‌شد.

اما آنچه در دو سال اخیر به ویژه یک سال گذشته به یک روند نوظهور در بازار سهام تبدیل شد اینکه به تدریج قیمت بازار سهام شرکت‌ها از NAV آنها عبور کرد.

به‌صورتی که بعضاً، به علت‌های مالی و غیرمالی که تحلیل آن موضوع این نوشته نیست، قیمت سهام برخی شرکت‌ها تا 6-7 برابرNAV رسید؛ شرکت‌هایی که بعضاً به تجهیزات خارجی و وجوه ارزی هم نیاز ندارند در حالی که از منظر مالی قیمت سهام شرکتی می‌تواند بیشتر از NAV آن معامله شود که با تسامح بازده وجوه سرمایه‌گذاری شده شرکت بیش از بازده مورد انتظار آن باشد. این موضوع باعث شده اختلاف فاحش برآورد ارزش بین رویکردهای DCF و NAV به‌عنوان یک کفه ترازو و رویکرد مبتنی بر Market در کفه دیگر ترازو به وجود‌ آید. با این تفسیر از شرایط، شرکت مشاوری را در نظر بگیرید که در این روز‌های بازار قصد ارزشیابی سهام شرکتی را به منظور عرضه اولیه در بورس و فرابورس دارد: از یک طرف، سهامداران عمده حاضر نمی‌شوند سهام شرکت موضوع عرضه اولیه را بر اساس ارزش برآوردی حاصل از تنزیل جریان نقدی و خالص ارزش روز دارایی‌ها عرضه کنند، زیرا ایشان یک رقیب جدی یعنی قیمت سهام شرکت‌های مشابه در بورس و فرابورس را پیش روی چشمان خود می‌بینند؛ شرکت‌های مشابهی که قیمت سهام آنها به رغم نداشتن کفایت سودآوری به چند برابر NAV (6-7 برابر ارزش جایگزینی یا با تسامح ساخت کارخانه کامل) در حال معامله است و ابراز می‌کنند که در صورت عرضه سهام به قیمت‌های حاصل از روش‌های تنزیل جریان نقدی و خالص ارزش روز دارایی‌ها ممکن است متهم به ارزان فروشی بیت المال و اموال دولتی شوند. از طرف دیگر، بورس و فرابورس، به‌عنوان متولی و ناظر بر بازار سهام شرکت‌ها، ارزش برآورد سهام شرکت حاصل از رویکردهای مبتنی بر بازار را نگران از گران‌فروشی مورد انتقاد قرار می‌دهند و این موضوع از قضا برای برخی شرکت‌ها هم صحیح است و یکی از شواهد آن اینکه معامله کنترلی سهام برخی از شرکت‌های حال حاضر بازار به همین قیمت تابلو مشتری واقعی ندارد درحالی‌که برای خرید خرد آن صف طویل تشکیل شده است.

نتیجه آنکه تضاد جدی میان ذی‌نفعان مختلف در موضوع این نوشته، مسوولیت تصریح شده در قانون بازار اوراق بهادار برای شرکت‌های مشاور و همچنین متناسب نبودن حق الزحمه مشاوره ارزشیابی موجب خواهد شد شرکت‌های مشاور حرفه‌ای و باتجربه (تامین سرمایه‌ها و شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری) ارزشیابی سهام شرکت‌ها برای عرضه اولیه را با شرایط فعلی کمتر بپذیرند که پیامد آن تضعیف ارائه خدمات در بازار سرمایه خواهد بود.

مدیرعامل شرکت تأمین سرمایه نوین