«ترید» کن و لبخند بزن ؛ حبابی در کار نیست!!

رحیم جلیل زاده

از ابتدای سال 99 تاکنون بورس پرشتاب ترین دوران تاریخ خود را سپری کرده و در 4 ماه ابتدایی سال بیش از 250 درصد رشد داشته است و قسمت عمده این رشد مدیون سهام بزرگ و شاخص ساز بازار می‎باشد. رشد سریع بورس در حالی است که سایر بازارهای موازی با وجود بازدهی خوب، با فاصله زیادی از بازار بورس عقب هستند. این باعث شده که حبابی شدن بورس، موضوع اول بحث اقتصاددان‌ها باشد. در اینجا این سوال مطرح میشود که آیا صرفا میتوان به دلیل رشد بیشتر بورس نسبت به سایر بازارها، حباب بورس را بپذیریم؟ جواب این سوال از چند بعد قابل بررسی است که در ادامه به آن می پردازیم.

بررسی حباب از نگاه پی بر ای

پی بر ای TTM بازار که بر اساس جمع سودهای 4 فصل گذشته می باشد به عدد بالای 30 رسیده است که در تاریخ بورس ایران این عدد سابقه نداشته است و برخی از نظریه پردازان و تئوریسین های اقتصادی بر اساس این مبنا به این نتیجه می رسند که بورس حباب قیمتی بالایی دارد. درحالیکه این نتیجه گیری از چند نظر ایراد اساسی دارد. مهمترین ایراد به این نتیجه گیری این است که ارزش گذاری سهام بر اساس انتظارات آتی است و باید پی بر ای فوروارد محاسبه شود. در چهار فصل گذشته میانگین دلار نیمایی حدود 12700 تومان بود و سود شرکت ها با دلار 12700 تومانی محاسبه شده در حالیکه هم اکنون دلار نیمایی به عدد بالای 20هزار تومان رسیده است و اگر اهرم شرکت ها را در نظر بگیریم میانگین سود یک سال آینده شرکت ها می تواند رشد بیش از دو برابری را تجربه کند و این باعث می شود پی بر ای فوروارد به عدد زیر 20 برسد. همانطور که گفتیم ارزشگذاری سهام بر اساس سود آینده شرکت ها محاسبه میشود بنابراین اگر علاوه بر سود سال 99 شرکتها، سود سال 1400 شرکت ها را با دلار بالای 20 هزار تومان محاسبه کنیم این پی بر ای باز هم تعدیل خواهد شد و ممکن است به عدد زیر 15 هم برسد.

همچنین نکته بسیار مهمی که در محاسبه پی بر ای کل بازار وجود دارد این است که در میانگین پی بر ای بازار، پی بر ای شرکت هایی که سودهای بسیار پایین و قیمت های بالا دارند نیز لحاظ می شود در بورس شرکت هایی فعال هستند که سودهای ناچیزی دارند و پی بر ای های بسیار بالایی دارند.این موضوع باعث شده میانگین پی بر ای بازار بالا باشد اگر این داده های پرت را از محاسبه پی بر ای کل بازار حذف کنیم حتی پی بر ای TTM هم با افت قابل توجهی رو برو خواهد شد. بنابراین نمی توان براساس میانگین کل پی بر ای، برای کل بازار سهام نسخه پیچید. با دلار نیمایی 20 هزار تومانِ تعداد قابل توجهی از شرکت ها هستند که پی بر ای زیر 15 دارند پس نباید با میانگین کل پی بر ای حکم حباب را برای کل بازار صادر کرد.
نکته ای دیگری در مورد پی بر ای بازار وجود دارد آن هم پدیده اجتماعی شدن بورس می باشد. بورس تهران پس از سال های طولانی در معرض توجه آحاد مردم قرار گرفته است. در سالهای گذشته تعداد فعالان واقعی بورسی شاید به 50 هزار نفر هم نمیرسید. این در حالیست که هم اکنون تعداد شرکت کنندگان در عرضه های اولیه به عدد 5 میلیون نفر نزدیک شده است و هر روز بیش از 100 هزار کدبورسی جدید صادر می شود بنابراین بورس تهران پس از سال ها در حال پیدا کردن جایگاه خود در اقتصاد است. در گذشته تعداد کم فعالان بورسی باعث می شد که سمت تقاضا همیشه در بورس ضعیف باشد و پی به ای بازار و مخصوصا سهام بزرگ توان عبور از عدد 7 یا 8 را نداشتند.

بنابراین بورس همیشه در مقایسه با بازارهای رقیب از جمله مسکن که p/r 30 به بالا داشت حباب منفی داشت. بازار مسکن که از گذشته همیشه به عنوان سرمایه گذاری سنتی در ایران مورد توجه همه آحاد سرمایه گذاران بود همیشه در دوره های رونق به دلیل توجه انبوه سرمایه گذاران P/Rبالایی می گرفت ولی کل تقاضای بازار بورس که در بهترین حالت توسط 50 هزار نفر ایجاد می شد در مقابل سمت عرضه بازار بورس که حقوقی هایی بودند که عمدتا به دلیل تعهداتشان پول لازم بودند و با رشد پی بر ای بازار به حدود 7-8 شروع به عرضه می کردند و چون سمت تقاضا ضعیف بود رشد بازار در همین محدوده پی بر ای متوقف می شد. درحالی که شرکت های بورسی می توانند با طرح های توسعه و بهبود تولید رشد سود آوری داشته باشند ولی در آمد مسکن اجاره آن است که بزور به پای تورم می رسد و اگر استهلاک و هزینه های دیگر از آن کسر شود خالص P/R مسکن به عدد خیلی بالاتری می رسد بنابراین در صورت قوی شدن تقاضا، بازار سهام می تواند پی به ای بالایی بگیرد و هم تراز مسکن هم قرار گیرد. هم اکنون افزایش مشارکت مردم در بورس این حباب منفی را پوشش داده شده و یکی از دلایل عمده رشد شارپی بورس در این مدت بوده است. یک سرمایه گذار عقلایی طبیعی است بین مسکن با P/R بالای 30 و یک سهم با پی به ای زیر 15، سهم با پی ای 15 را انتخاب میکند. بنابراین هنوز پی به ای فوروارد اکثر سهام بازار فاصله فاحشی با P/R بازار رقیب دارد و تقاضای ایجاد شده در بورس می تواند همچنان در میان مدت باعث رشد شاخص بورس شود.

ارزش جایگزینی

ارزش جایگزینی یکی دیگر از روش های ارزشگذاری و شناسایی حباب دارایی هاست. ارزش جایگزینی دارایی به این معناست که آن دارایی با همان تجهیزات و مواد اگر ساخته شود چه میزان هزینه نیاز دارد و در مقابل ارزش بازار آن دارایی چقدر هست در صورتی که ارزش بازار دارایی از ارزش جایگزینی بالاتر باشد حباب ایجاد شده است. ارزش جایگزینی موقعی مفهوم دارد که تجهیزات و مواد مورد نیاز برای ساخت دارایی در دسترس باشد. اگر تجهیزات مورد نیاز به برای ساخت آن دارایی در دسترس نباشد به راحتی نمی توان در مورد حباب دارایی ها اظهار نظر کرد. به عنوان مثال وقتی واردات خودرو ممنوع شد قیمت خودروهای خارجی به نسبت دلار رشد بسیار بالاتری را تجربه کردند چون دیگری جایگزین مشابهی برای آن ماشین ها وجود نداشت و مثال نزدیک تر آن شایعه ممنوع شدن گوشی ها موبایل بالای 300 یورو بود که باعث شد قیمت آن گوشی ها به سرعت افزایش بالای 50 درصدی را تجربه کند در مورد لوازم خانگی وارداتی نیز همین اتفاق افتاد. حالا این موضوع می تواند در مورد شرکت ها مطرح شود. در شرایط شدید تحریمی امکان ساخت مجدد شرکت های پالایشی، پتروشیمی، فلزی ، سیمانی و... وجود ندارد. بنابراین تحت این شرایط ارزش جایگزینی مفهوم خود را از دست می دهد و قیمت سهام این شرکت ها می تواند از ارزش جایگزینی فاصله بگیرد بنابراین در شرایط حاضر وقتی ارزش بازار یک شرکتی از ارزش جایگزینی آن بیشتر شود دیگر به راحتی نمی توان در مورد حبابی بودن آن صحبت کرد.

نرخ بهره واقعی منفی

نرخ بهره واقعی منفی در شرایطی اتفاق میفتد که تورم از نرخ بهره بالاتر رود هم اکنون نرخ بهره سالانه ای که در بانک ها و اوراق مشارکت در دسترس سرمایه گذاران قرار دارد زیر 20 درصد می باشد و تورم قابل لمس برای مردم به 50 درصد هم میرسد بنابراین هم اکنون تورم بیشتر از 30 درصد از سود بدون ریسک بالاتر است و همین باعث شده نرخ بهره واقعی بیش از 30 درصد منفی باشد در این شرایط کسی که در سود بدون ریسک سرمایه گذاری می کند سالانه بیشتر از 30 درصد قدرت خرید خود را از دست می دهد.

بنابراین در این شرایط مردم سعی می کنند پول خود را تبدیل به دارایی کنند و یکی از گزینه هایی که مردم می توانند برای حفظ ارزش پول خود در آن سرمایه گذاری کنند سهام می باشد. بازار سهام به دلیل این که نقد شوندگی بالاتری دارد و مردم با هر مقدار سرمایه ای می توانند در آن سرمایه گذاری کنند جذابیت بالاتری نسبت به بازارهای رقیب دارد و طبیعی است که نقدینگی بیشتری را جذب کند. همچین افزایش قیمت سهام مثل بقیه دارایی ها تبعات اجتماعی ندارد و تورم زا نیست. بنابراین یکی از سیگنال هایی که می توان از آن به عنوان توقف رشد بورس و سایر بازارها یاد کرد فروکش کردن تورم، و کاهش فاصله بین نرخ بهره و تورم و در نهایت مثبت شدن نرخ بهره واقعی است. تا زمانی که نرخ بهره واقعی با اختلاف زیادی منفی است نباید انتظار داشته باشیم که بورس و سایر دارایی ها وارد فاز نزولی شوند. چون مردم برای حفظ ارزش پول خود به دارایی ها پناه خواهند برد. بنابراین تحت این شرایط اگر بازار دارایی هیا مختلف با افت مواجه شود این افت موقتی است و روند صعودی تا زمان مثبت شدن نرخ بهره واقعی یا حداقل کاهش نرخ بهره منفی ادامه خواهد داشت.

کارشناس بورس