تحلیل بنیادی مس

بورس24 : شرکت ملی صنایع مس ایران بزرگترین شرکت تولید کننده مس در کشور و در منطقه غرب آسیاست. این شرکت همچنین به لحاظ ارزش بازار سومین شرکت بزرگ بازار سرمایه به شمار می رود و از ابتدای سال تاکنون حدود 112 درصد بازدهی به سهامداران خود اعطا کرده است. شرکت در روزهای گذشته سرمایه خود را از 7800 میلیارد به 10140 میلیارد تومان از محل سود انباشته افزایش داده که این موضوع موجبات جلب توجه بیش از پیش سرمایه گذاران به فملی را فراهم ساخته است.

همچنین گزارش فروش دی ماه فملی یکی از بهترین گزارشات ارائه شده در میان تمامی شرکت ها بوده و توجهات زیادی را به خود جلب کرد. در این گزارش فملی درآمد عملیاتی 2722 میلیارد تومانی گزارش کرده تا جمع درآمدهای خود در ده ماهه نخست سال جاری را به 18311 میلیارد تومان برساند. این در حالی است که جمع درآمدهای عملیاتی فملی در سال 97 حدود 10 هزار میلیارد تومان بوده است.

بررسی ها نشان می دهد بخشی از جهش درآمدهای فملی در دی ماه از طریق رشد میزان فروش و بخش دیگر آن به لطف افزایش نرخ فروش محصولات حاصل شده است. نکته قابل توجه آن که در نه ماهه نخست بیش از 53 درصد از درآمدهای شرکت از محل صادرات به دست آمده این در حالی است که سهم صادرات از درآمدهای عملیاتی سال 97 تنها حدود 20 درصد بوده است.

در خصوص نرخ فروش محصولات، فملی محصولات داخلی خود را در بورس کالا به فروش می رساند و نرخ فروش صادراتی نیز به صورت مستقیم به قیمت جهانی مس و نرخ دلار بستگی دارد. با توافق اولیه میان چین و امریکا در هفته های گذشته قیمت مس در بازارهای جهانی با افزایش قابل توجه همراه شده به گونه ای که در حال حاضر در بازارهای بین المللی مس حدود 6260 دلار به ازای هر تن معامله می شود که این رقم بالاترین نرخ در نه ماه گذشته است. پیش بینی می شود در صورت نهایی شدن این توافق و به تبع آن افزایش خوشبینی ها به رشد اقتصاد جهانی، قیمت این فلز بیش از پیش افزایش یابد. (برآورد کارشناسان از کاهش موجودی انبارها نیز دیگر عاملی است که چشم انداز قیمت جهانی مس را در 3 سال آینده صعودی به تصویر می کشد.) با در نظر گرفتن این موضوعات در کنار رشد قیمت ارز، فملی می تواند در ماه های آینده محصولات خود را در بازارهای داخلی و بین المللی با نرخ بالاتری به فروش رساند.

ارزشگذاری اجمالی سهام شرکت ملی صنایع مس:

موضوع مهم و قابل توجه در براورد سود هر سهم شرکت ملی صنایع مس ایران طرح های توسعه ای شرکت است که اغلب آن ها در استان آذربایجان شرقی و در راستای ایجاد ارزش افزوده بیشتر برای محصولات تولیدی و تکمیل کردن زنجیره ارزش شرکت ایجاد می شوند. بررسی ها نشان می دهد در حال حاضر شرکت 5 طرح مهم را در دست احداث دارد که بر اساس اعلام مدیریت، بهره برداری از دو طرح آن از سال 1400 و سه طرح دیگر از سال 1402 آغاز می شود.

با توجه به آن که مقدار فروش شرکت در 10 ماهه نخست سال 98، معادل 1,37 میلیون تن بوده رقم پیش بینی شده برای 12 ماهه این سال، میزان فروش 1.6 میلیون تن می باشد. مقدار فروش شرکت برای سال های بعد باتوجه به گزارش توجیهی افزایش سرمایه شرکت تعیین شده است. با این وجود، در میزان فروش برخی محصولات با توجه به سطح کنونی میزان فروش محصول یاد شده اصلاحاتی لحاظ شده است.

همان گونه که در بندهای پیشین نیز اشاره شد، توافق تجاری امضا شده بین امریکا و چین خوشبینی ها در خصوص رونق و بهبود در نرخ رشد اقتصاد جهانی را تقویت کرده و موجبات رشد قیمت کامودیتی ها از جمله قیمت جهانی مس را فراهم نموده است. میانگین نرخ فروش محصولات شرکت در نه ماهه نخست سال جاری 14.17 میلیون تومان و در دی ماه حدود 15 میلیون تومان به ازای هر تن بوده است. با این همه به دلیل رعایت اصل محافظه کاری نرخ فروش محصولات در 12 ماهه سال 98 معادل نرخ فروش نه ماهه لحاظ شده اما برای سال های بعد این نرخ به صورت سالیانه حدود 15 درصد رشد داده شده است. شایان ذکر است این افزایش نرخ برای میانگین نرخ فروش محصولات در نظر گرفته شده لذا می تواند متاثر افزایش نرخ تسعیر ارز، افزایش قیمت محصولات در بازار و یا فروش محصولات با ارزش افزوده بالاتر باشد.

یکی دیگر از نقاط قوت ملی مس در حوزه بهای تمام شده است. بررسی ها نشان می دهد بهای تمام شده این شرکت در سال های اخیر به هیچ وجه همگام با درآمد ها رشد نکرده است. این موضوع به آن معناست که حاشیه سود ناخالص شرکت در سال های اخیر با رشد قابل توجه همراه شده و بخش عمده رشد درآمدها به سود تبدیل شده است. در نه ماهه نخست سال جاری حاشیه سود ناخالص شرکت حدود 63 درصد بوده، این در حالی است که این رقم در سال 97 حدود 51 درصد بوده است. با بهره برداری از طرح های جامع آب و برق این شرکت تا پایان سال 98 و سایر طرح های توسعه ای شرکت به منظور کاهش بهای تمام شده، پیش بینی می شود ریسک ناشی از تغییر هزینه های انرژی برای شرکت کاهش یابد. با این وجود در پیش بینی بهای تمام شده و به تبع آن سود ناخالص شرکت در سال های بعد، حاشیه سود ناخالص حدود 63 درصدی ملاک عمل قرار گرفته است. این در حالی است که بهره برداری از طرح های توسعه می تواند برخی از هزینه های ثابت را سرشکن کرده و حاشیه سود ناخالص شرکت در سال های بعد نسبت به سال 98 بهبود بخشد.

هزینه های عمومی و اداری شرکت در سه ماهه سوم سال 98 نیز به نسبت نه ماهه محاسبه شده است. برای سال 99 این هزینه ها با رشد حدود 20 درصد براورد شده اما برای سال های 1400 تا 1402 نرخ رشد هزینه های عمومی و اداری شرکت به صورت سالانه 30 درصد در نظر گرفته شده است. دلیل در نظر گرفتن این نرخ رشد آن است که شرکت در طی سال های یاد شده طرح های خود را به بهره برداری رسانده و لذا به هزینه های پرسنلی، عمومی و فروش شرکت بیشتر از نرخ معمول می بایست افزایش یابد.

در سایر درآمدها و هزینه های عملیاتی، از ارقام مربوط به صورت های نه ماهه 98 برای پیش بینی 12 ماهه این سال در نظرگرفته شده و برای سال های پس از آن نیز به پیش بینی های شرکت در گزارش توجیهی افزایش سرمایه اکتفا شده است. با این همه بررسی صورت های مالی سال های قبل نشان می دهد خالص درآمدها و هزینه های عملیاتی شرکت بسیار بالاتر از رقم مورد اشاره بوده لذا در پیش بینی ارقام مربوط به این حساب، نهایت محافظه کاری لحاظ شده است.

در پیش بینی درآمدهای غیرعملیاتی نیز تمامی مطالب مورد اشاره در تخمین خالص سایر درآمدهای عملیاتی شرکت صادق است. در این ارزشگذاری برای سال های 1399 تا 1402 جمع خالص درآمدهای غیرعملیاتی با توجه به گزارش توجیهی افزایش سرمایه تنها حدود 92 میلیارد تومان در نظر گرفته شده این در حالی است که بررسی شرکت های سرمایه پذیر ملی مس و طرح های در دست احداث آن ها نشان می دهد درآمد فملی از محل سرمایه گذاری ها در سال های بعد می تواند بسیار بیشتر از رقم پیش بینی شده باشد. به عنوان نمونه، شرکت نیروگاهی سیکل ترکیبی کرمانیان در شش ماهه سال جاری زیان انباشته خود را پوشش داده و سود انباشته 176 میلیارد تومانی ثبت کرده که تداوم این روند می تواند موجبات جهش درآمد سرمایه گذاری های فملی در سال های بعد را در پی داشته باشد.

با توجه به سودهای پیش بینی شده برای شرکت ملی مس طی سال های 1398 تا 1402 ارزش ذاتی هر سهم این شرکت با استفاده از مدل دو مرحله ای گوردون 801 تومان ارزش گذاری می شود. در این محاسبه نرخ تنزیل یا بازده مورد نیاز 20 درصد ( 5 درصد بالاتر از نرخ سود سپرده بانکی) و سود تقسیمی شرکت 70 درصد در نظر گرفته شده است. هرچند نرخ رشد سودآوری شرکت در سال های مورد بررسی بسیار بالاست، نرخ رشد سودآوری شرکت در سال های بعد از سال 1402 حدود 15 درصد محاسبه شده است. همچنین با توجه به اینکه مجمع شرکت به طور معمول در پایان تیر ماه برگزاری می شود زمان پرداخت سود نقدی دی ماه هر سال در نظر گرفته شده لذا دی ماه سال جاری زمان صفر در نظرگرفته شده است.

با توجه به ارزش ذاتی محاسبه شده حدود 801 تومانی، خرید سهام شرکت ملی صنایع مس ایران در قیمت های جاری جذاب به نظر می رسد. با این همه تغییر در هر یک از مفروضات مورد اشاره می تواند در این ارزشگذاری اثرگذار باشد. نکته حائز اهمیت آن که در ارزشگذاری انجام شده تمامی مفروضات با رعایت حداکثر محافظه کاری لحاظ شده اند. با در نظر گرفتن فرضیات خوشبیانه تر برای برخی اقلام درآمدی و هزینه ای پیش بینی شده، ارزش ذاتی شرکت می تواند تا حدود 1100 تومان نیز افزایش یابد.